论文美国期货市场限仓制度，本文是关于期货市场类论文范文集和期货市场和制度和美国方面论文范文集.
摘 要: 持仓限额( 限仓) 制度近百年来一直是美国期货市场中最为重要的抑制过度投机的手段.自诞生至今, 美国监管机构先后数十次修改限仓规则, 监管职能也在不同部门中频繁切换.随着限仓规则的不断完善, 限仓豁免、持仓责任报告等制度也先后问世, 多项制度并行, 增加了监管弹性.在去年12 月美国商品期货交易委员会( CFTC) 出台的最新草案中, 在联邦层面直接设置持仓限额的“ 核心品种” 由28 个调整为25 个, 并对其采用以可供交割量为标准进行动态调整的限仓规则, 除此之外的商品品种则授权交易所在联邦规则允许的范围内自行设置.本文是《国际期货市场限仓制度研究》系列中的一篇, 考察了美国限仓制度发展变迁的历史, 希望通过介绍、学习国际先进经验, 最终完善我国现有的限仓制度, 解决目前期货市场中存在的问题, 充分发挥期货市场服务实体经济的功能.
关键词: 期货市场 过度投机 持仓限额
自从1936 年美国的《商品交易法》(CommodityExchange Act) 颁布以来, 抑制过度投机就是相关法律法规中的重中之重.《商品交易法》中Section 4a 部分建立的持仓限额制度历经70 多年仍然屹立不倒.随着期货交易所交易品种的增加, CFTC 等监管机构也在推陈出新, 例如针对核心品种①直接设立限仓额度、允许交易所对一般品种自行设立限仓额度以及引入持仓责任报告水平制度等.不过, 这一切都历经了十分漫长的发展———直到美国期货市场诞生半个多世纪后, 人们才展开对限仓制度可行性的研究, 真正意义上的限仓制度开始实施则是美国期货市场诞生近一个世纪后.通过梳理美国期货市场限仓制度的历史, 以及研究其监管机构对限仓理念的把握, 有助于我们取长补短,建立健全限仓制度.
一、最初的法案: 限仓制度的前身
(一) 食品控制法案
1917 年, 在第一次世界大战期间, 美国国会为了稳定国内的谷物市场, 紧急通过《食品控制法案》(Food Control Act).这是联邦政府首次行使限制商品期货市场交易行为的权力.在《食品控制法案》中, 食品管理局暂停了小麦期货的交易, 并为玉米期货设定了50 万蒲式耳的持仓限额.战时美国食品管理局主任赫伯特·胡佛(Herbert Hoover) 强调对玉米期货的交易限制“在此期间没有操纵市场, 没有实质性地对市场中的对冲行为造成干扰”.
(二) 期货交易法案
由于战后粮食持续低迷, 美国国会试图通过新的法案来规范粮食市场, 并就是否限制投机易的问题进行了激烈的辩论.许多农民认为是投机者尤其是卖空者导致了的低迷, 而一些谷物贸易商和交易所则认为包括限仓在内的监管政策不仅没有必要而且会对市场造成损害.胡佛总统是限仓制度的支持者, 他认为“小规模的投机交易会互相中和抵消, 但是过大的持仓仓位就可以用来操纵市场”, 并提议授予农业部下属的监管机构权力, 限制个人投机交易者的持仓规模.时任农业部长也表达了对谷物贸易的监管以及投机交易的限制的支持.
1921 年5 月, 美国众议院通过了一项法案,要求商品交易所对投机易采取限仓措施.但参议院否决了这项提议, 最高法院也认为该法案对国会税收权力的运用违反了宪法, 因此1921年8 月正式出台的《期货交易法案》( FutureTrading Act) 中没有对限仓的规定.不过这个法案很快就受到了CBOT 会员的质疑.
(三) 谷物期货法案
1922 年的《谷物期货法案》(Grain FuturesAct) 与之前的《期货交易法案》几乎完全相同, 都建立了一套交易所资格认证系统, 要求交易必须在联邦政府指定的合约市场中进行.但在最高法院的提示下, 它更加侧重于商业条款而不是征税权.《谷物期货法案》第三部分提到了国会发现投机、操纵或是控制等行为使得谷物期货交易“突然或不合理的波动”, 并且是“州际贸易的阻碍和负担”, 因此“在国家公共利益方面, 监管势在必行”.然而, 《谷物期货法案》却和它违宪了的前身一样, 并没有为联邦政府提供任何限制贸易的权力.尽管关于废除或限制期货交易的议案不断被提出, 但是直到十几年后《商品交易法》出台之前, 这些关于限制期货市场过度投机的限仓制度都没有被写入联邦法案中.
二、商品交易法: 限仓制度的诞生
(一) 漫长的立法之路
关于限仓的辩论从20 世纪20 年代一直持续到20 世纪30 年代, 这十几年间限仓的支持者经过坚持不懈的努力, 终于推动了立法的发展.
参议员卡珀(Capper) 是限仓制度的坚定支持者, 也是《期货交易法案》的发起人之一.卡珀在1925 年到1931 年的每一届国会中都提出议案, 主张修改《谷物期货法案》, 对每一名交易者持有的头寸都施加限制.
1926 年, 联邦贸易委员会(FTC) 通过其对谷物市场的多年研究得出结论: 大交易商的存在本身就可能会引起市场上的剧烈波动, 如果他有着(操纵市场) 必要的资源, 那么一旦他怀有自己拥有巨大能力的想法, 就必然会导致的异常波动.无论这些大交易商正直与否、成功与否, 甚至也无关他是否受到操纵市场的的影响, 只要他足够大, 他就会在市场上引起混乱,损害市场的正常运作, 有害于生产者和消费者.联邦贸易委员会建议对任何一名交易者① 设置一定数量的持仓限额.
美国农业部也一再敦促国会授予粮食期货管理局(GFA, 由《谷物期货法案》创立) 实行限仓的权力.在对1925 年上半年小麦波动的研究中, GFA 发现, 五家大型贸易商对小麦期货市场的“广泛而不稳定的波动” 负有责任,这五家交易商的谷物交易量全部超过200 万蒲式耳.GFA 认为波动主要是“由一部分专业投机者大规模地交易直接或间接人为引起的”.GFA1926 年的报告是推进限仓立法的关键.
它不仅揭示了操纵和过度投机之间的区别, 更重要的是在报告中GFA 成功向国会提出了一系列建议, 要求修改法律, 限制投机交易.由于这份研究报告指出小麦的波动是由(五家交易商)超过200 万蒲式耳的交易引发的, 因此“200 万蒲式耳” 成为了之后1936 年《商品交易法》中限仓标准设置的依据.此外, FTC1926 年的报告也指出, 即使没有操纵意图, 过大的投机头寸也会导致“动荡” 和“疯狂而不稳定的” 波动.两份报告都建议, 无论交易者的意图如何,都要对过大的投机头寸进行限制.
这些建议无一例外遭到了传统派的反对, 他们认为限仓制度会对贸易商以及产业中其他参与者对冲风险造成影响, 而且即使需要通过限仓制度来限制投机, 是否应由联邦政府而不是交易所来实行具体的措施也值得商榷.不过在步入30年代后, 风向发生了转变, 粮食的持续低迷以及股市的崩塌摧毁了这些反对者的心理防线,交易所和联邦政府面对一些巨型交易者的无计可施使得建立限制投机交易的制度迫在眉睫.
(二) 商品交易法
1929 年美国经历了大萧条, 金融市场几近崩溃.1934 年, 新当选的总统罗斯福( FranklinD. Roosevelt) 建议国会加强对证券和商品市场的监管, 以避免“具有毁灭性的投机” 伤害市场.在1933 年的《证券法》(Securities Act) 和1934年的《证券交易法》( Securities Exchange Act )后, 1936 年美国国会颁布了《商品交易法》(Commodity Exchange Act), 其中的4a 部分允许监管机构①对交易进行持仓限制, 以“减少、消除或是阻止” 过度投机带来的严重后果; 同时也针对“真实/ 善意的套期保值交易②” 进行了审慎的豁免.这标志着美国期货市场限仓制度的正式诞生.
1938 年, 在举行了数次听证会后, CEC 对于谷物(包括小麦、玉米、燕麦、大麦、亚麻籽、高粱、黑麦) 设置的持仓限额(position limit)以及每日交易限额(daily trading limit) 正式实施, 对于所有谷物品种, 这两个数字统统是200万蒲式耳③.此后, CEC 在1940 年8 月和1951年8 月分别对棉花、大豆设置了联邦层面的限仓.后来还在1953 年4 月增加了豆油, 不过于1968 年取消.最后CEC 加入了对猪油、洋葱、鸡蛋、土豆的投机限制.
值得一提的是, CEC 并非是在发现了州际交易中出现了严重问题后才增加了对于这些商品的限仓, 而是凭借“其合理的判断”, 认为有必要“减少、消除乃至阻止” 过度投机可能带来的严重后果.
不过对于部分农产品商品, CEC 并没有通过其判断加以限仓, 例如黄油、羊毛、牲畜和牲畜产品等.芝加哥商业交易所(CME) 1961 年开始交易猪肉期货, 1964 年上市活牛期货, 1966年上市生猪期货, 在这些产品合约于1968 年列入《商品交易法》中之前, CME 就自行对其进行了投机交易的限制.这种由交易所自发设立的限仓制度部分解释了为什么CEC 及此后的CFTC没有对于牲畜产品期货采取联邦层面的限仓措施, 并且逐渐引发了此后于80 年代兴起的由交易所自行设置持仓限额的风潮.④
三、推陈而出新: 限仓制度的改进
(一) 1968 修正案
《商品交易法》实施后的几十年陆续爆发了第二次世界大战、朝鲜战争、越南战争等, 因此仍然有投机者不时涌入期货市场.1963 年臭名昭著的金融丑闻“色拉油崩盘” 爆发, 也暴露了商品交易监管局(CEA, 美国农业部下属的监管机构) 在限仓规则实施上的模棱两可.1936 年的《商品交易法》主要规范了交易, 而没有涉及更多关于持仓头寸的内容.于是1968 年美国国会出台了《商品交易法》修正案, 修订了4a (1)部分的第二、三句话, 增加了CEA 在限仓制度(而不只是每日交易限额) 上的监管权威.
(二) 1974 修正案
1974 年, 美国国会对CEA 进行改革, 取消了美国农业部对于期货市场的监管职责, 成立了作为独立监管机构的美国商品期货交易委员会(CFTC), 赋予其对期货市场的专属管辖权, 并将监管范围扩大到不再仅限于部分农产品品种.自此美国农业部不再负责期货市场的监管, 并且《商品交易法》中“真实/ 善意的套期保值” 的定义权也交由CFTC 负责.国会扩大了赋予CFTC的监管权力, 并重申了《商品交易法》的目的是阻止欺诈和操纵以及控制投机——— “保证公平交易, 诚实交易, 并提供控制各种会危害生产者、消费者以及交易所的投机行为的方法”.
CFTC 还需要考虑如何对新被纳入其管辖范围的商品设定合理的投机限仓水平.最初CFTC保留了之前CEC 对农产品商品设立的限仓标准.1975 年8 月, CFTC 发起了一个咨询委员会项目,内容是关于应该如何就《商品交易法》新的修正案履行其监管职责.这个咨询委员会致力于研究合约市场在国家经济发展中的角色.他们发现对投机交易的持仓限额的设定并不是很完善, 建议将其改成对即将到期的(交割月) 期货合约进行限仓从而获得“有序而稳定的流动性”.1977年, CFTC 的首席经济学家办公室(OCE) 对这个问题得出了不同结论.OCE 的研究表明“其他条件相同的情况下, 过大的持仓和交易会成为具有欺骗性的市场因素.” 于是OCE 建议在“其商品特征、市场系统以及合约特性会使其容易受到过大投机头寸带来的巨大影响” 的市场中设定持仓限额, 而这些限制的目的在于“削减那些没有被相应的现货头寸抵消掉的过大的投机持仓”.
(三) 由交易所设置的持仓限额
1979 年, CFTC 废除了所有的每日交易限额制度.但一年后, 在亨特家族操纵市场导致的白银危机的余震之中, CFTC 拒绝了咨询委员会关于以更灵活的监控及监管手段取代限仓制度的建议.相反, CFTC 再次进行了规则改革, 要求所有的交易所对所有期货合约的持仓进行限制.这是因为CFTC 通过对白银市场波动的研究发现, 对投机交易进行限仓可以降低仓位影响整体的可能, 并且通过对单个交易者或一*易者进行限仓, 可以在大量仓位需要在短时间内迅速平仓时降低市场中波动的可能性.
在颁布最终规则时, CFTC 遭到了诸多质疑,例如“投机限仓制度是否是必要的市场保护机制”、“波动是否能随着投机限仓的实行而被阻止” 以及“限仓规则是否在有着极其充裕可供交割量的商品市场中依然适用”.CFTC 对此回应, 任何一个合约市场的容量都是有限的, 而这个市场吸收一个过大的投机头寸建仓和平仓带来的影响的能力与这个投机仓位的相对大小直接相关.
CFTC 认为他们的观察与国会在《商品交易法》中第3 与4a 部分中的发现以及联邦政府多年的合约市场监管经验有所不同, 因此CFTC 设立了规则1. 61 (现在是150. 5), 要求交易所对CFTC 没有设置持仓限额的品种自行进行限仓.1982 年, 美国国会批准了CFTC 的监管政策, 制定了4a (e) 部分的规则, 强调了《商品交易法》中“没有任何地方禁止交易所自行设置限仓标准, 只要这个标准不逾越CFTC 设定的界限”.
(四) 持仓责任报告制度
1992 年, CFTC 批准了CME 关于豁免对所有商品设置限仓的请求, 并允许CME 对一些特定的金融类衍生品建立“持仓责任报告(PositionAccountability)” 制度.这个制度允许交易所用一定的责任标准来代替限仓制度, 最初主要应用于3 个月的欧洲美元期货及其他外汇期货与期权.CFTC 认为外汇及其他金融类衍生品(包括期货与期权) 在产品深度与流动性上的发展已经达到了相当(发达) 的程度, 这使得市场对于限仓制度是否适用于这些衍生品产生了一些质疑———限仓制度可能更适合于传统结构的商品期货市场.
最初CFTC 允许的持仓责任报告制度只能应用于三类金融工具: ①外汇期货与期权合约;② “特定的在期货及现货市场中都有着最高程度流动性的金融工具” 的期货与期权合约; ③ “在期货或现货市场中有着较高的流动性, 但不是最高的” 那类金融工具的期货与期权合约.CFTC认为其中第二类衍生品的套利机会很大, 因此要求任何删除了绝对限仓规定的豁免必须加入一个阈值, 一旦某个交易者的仓位触发了这个阈值,就必须在相关交易所的要求下提交特定的报告,内容包括其持仓头寸、交易策略以及套保交易等信息.对于第三类, CFTC 允许交易所对大量投机仓位进行绝对的固定限仓标准的豁免, 但是要求交易所除了要求特定的报告, 还要加入一条对该交易者提供“自动许可” 的规则, 即在超过阈值之后不能再进一步增加仓位.随后, CFTC 批准对纽约棉花交易所旗下的纽约金融交易所(FinEx Division) 的美元指数衍生品合约以及CBOT 的一些金融类衍生品合约实行类似的持仓责任报告制度.
6 个月后, CFTC 决定授予更多的限仓制度的豁免权, 这次是在能源商品衍生品中实行持仓责任报告制度.1992 年6 月, CFTC 规定在特定的金属及能源衍生品市场中, 允许交易所对这些衍生品在一般月/ 非交割月(non - spot month) 时实行持仓责任报告制度.这是因为CFTC 经过研究, 发现这些市场中的衍生品有着与金融类衍生品同等程度甚至更高的流动性, 因此不再要求进行严格的限仓.同样, 一旦某个交易者的仓位触发了持仓责任报告制度规定的阈值, 就必须在相关交易所的要求下进行特殊要求的报告, 并且不能再进行加仓.CFTC 还要求对于实物商品, 这种豁免只能在“递延交易月” 中使用, 而在交割月仍然要采用限仓制度.
1999 年, CFTC 正式颁布了一条允许交易所在特定条件下设置持仓责任报告水平的规则, 而不再是通过限仓制度豁免这样一个繁琐的程序.这条规则允许交易所对“上市交易超过12 个月,达到一定持仓量和成交量水平” 的合约采取持仓责任报告制度.CFTC 还规定这个制度不能在交割月中使用, 在交割月中, 交易所依然需要对其产品进行一定数量的持仓限额, 而这个数字不能超过交割月预计可供交割量的25%.
(五) 商品期货现代化法案
1992 年, CFTC 首次授权CME 对欧洲美元期货及其他外汇期货采取持仓责任报告制度.在2000 年的《商品期货现代化法案》(CommodityFutures Modernization Act) 中, 美国国会明确了持仓责任报告作为持仓限额制度的一种替代.
CFTC 监管规则的第38 部分采用了《商品期货现代化法案》的核心准则.核心准则5———持仓限额与持仓责任报告制度中强调“为了减少市场操纵与市场阻塞的潜在威胁, 尤其是在交割月时, 交易所应该在适当的情况下使用持仓限额制度或是持仓责任报告制度来约束投机者”.
在相应的附录B 中, CFTC 对交易所提供了指导.其中提到, 对于那些可供交割量相对受限或是需要降低其市场对于操纵与扭曲的敏感型的商品来说, 应当沿用交割月的持仓限额制度.而对于“金融类、无形的以及一些特定的有形商品” 则可以使用持仓责任报告制度, 因为这些商品有着“较大的持仓、较高的每日交易量以及流动性较高的现货市场”.此外, CFTC 的规定还说明合约市场可以选择不进行所有月份的总限仓以及非交割月/ 一般月份的限仓.此外, 在第38 部分的150. 5 规则中, 之前通过的由交易所设置的持仓限额仍然适用.
《商品期货现代化法案》还修订了《商品交易法》的第3 部分, 删除了有关由操纵、过度投机以及控制带来的州际交易的问题的语句, 这一部分最初是在1922 年为了给该法案的商业条款提供宪法基础而增加的.不过《商品期货现代化法案》并没有改变CFTC 曾修订的关于限仓制度的4a 部分.因此, 尽管《商品期货现代化法案》没有在核心准则中强制要求交易所采用持仓限额或持仓责任报告制度以抑制过度投机, 但它还是保留了CFTC 关于建立这些限制制度的职责的明确说明.
CFTC 在2008 年重新修订的法案中加入了两条关于限制投机行为的内容.一是修订了《商品交易法》4a (e) 部分, 授予CFTC 凌驾于交易所制定的规则之上强制执行其监管职能的权威.二是加入了一条核心准则, 有关衍生品交易执行设施的持仓限额与持仓责任报告制度.
四、最新的草案: 现行的限仓制度
进入21 世纪以来, CFTC 一直对限仓制度进行着微调.在去年12 月最新的草案中, CFTC 修订了持仓限额的计算方法与调整方式, 具体要求如下.
( 一) 对25 个核心品种直接设置持仓限额
在2013 年的草案中, CFTC 将19 个农产品品种、4 个能源品种以及5 个金属品种设为核心品种, 但由于ISDA 和SIFMA 的起诉, CFTC 于2016 年的草案中去掉了CME 的饲牛、牛奶和瘦肉猪三种农产品.CFTC 对剩余25 个核心品种设置了交割月和一般月份的初始持仓限额(设定原则与后续调整的原则类似), 并规定至少每两年需要调整一次.
对于交割月的持仓限额, CFTC 规定以交割月的预计可供交割量(estimated deliverable supply)的25% 为基准进行调整.可供交割量的设定参考了合约市场的意见, 合约市场根据CFTC要求, 及时上报估计结果并附上具体的计算方法.CFTC 有权不进行调整或是根据合约市场提供的可供交割量设置不超过其25% 的持仓限额水平.例如× 年× 月时, 合约市场估计的COMEX铜合约的可供交割量为6474 手, 而CFTC 制定的持仓限额为1200 手, 约为可供交割量的18. 54%, 其他核心品种持仓限额占可供交割量的比例大多在10%以下.
对于一般月份的持仓限额, CFTC 设定了“10%, 2. 5%” 的规则, 即一般月份持仓限额为过去两个日历年中年平均持仓中较大的一个的10%, 若这个数值超过了25000 手, 则超过的部分以2. 5% 而不是10% 进行计算.同时, CFTC规定对于能源产品及其他无形商品, 一般月份持仓限额不超过5000 手, 对于除能源产品以外的有形商品, 一般月份持仓限额不超过1000 手.最终结果以前两个数值以及对应交割月持仓限额三者中较大的一个为准, 调整周期同样不超过两年.
( 二) 对其他品种赋予交易场所制定持仓限额的权力
除了由CFTC 直接管理的25 个核心品种, 其余各交易所上市的品种可以由各家交易所自行设置限仓标准, 但这个标准应当在CFTC 限仓规定的范围内制定.同时, CFTC 还允许交易所采用持仓责任报告制度, 从而加强监管弹性, 持仓责任报告制度主要适用于流通性较高且相应现货市场规模较大不易操纵的衍生品.
五、总结
美国期货市场限仓制度经过了近百年的发展, 如今已经建立了较为完善的法律法规体系.纵观其发展历史, 可以看到限仓制度经历了不断地摸索与改革, 甚至在制度出现纰漏时也要遭受严重的打击.我国期货市场起步不过二十余年, 可以通过美国或成功或失败的制度学习经验与教训.不过一切与限仓相关的制度的核心都是防范市场操纵、抑制过度投机并保护投资者, 从而充分发挥期货市场的功能, 这是我国开展限仓制度实践必须要把握的理念.正如对美国期货市场限仓制度的发展具有划时代意义的富兰克林·罗斯福所说的: “我坚信, 证券和商品交易所在我国的经济生活和农业发展中非常必要, 并且具有重要的价值, 对于我们的商业和农业发展大有裨益.但是, 我们的政策必须对这些交易所中纯粹投机行为进行限制.因此我建议, 为了保护投资者的利益, 为了捍卫我们的监管理念和价值观, 国会应该通过政府对证券和商品交易所进行监管的立法, 在尽可能长的时间里, 消除不必要的、不理性的、具有毁灭性的投机交易”.
参考文献
[1] Testimony of Herbert Hoover, Hearing Before the HouseCommittee on Agriculture, Future Trading, 66th Cong. ,3d Sess (Jan. 20, 1921), at pp. 895.
[2] Testimony of Herbert Hoover, at pp. 900, 902.[3] 《商品期货交易及其监管历史》, 中国财政经济出版社.
[4] Grain Futures Act of 1922, § 3.
[5] Fluctuations in Wheat Futures, 69th Cong. , 1st Sess. ,Senate Document No. 135 (June 28, 1926).
[6] U. S. Congress, House, “Commodity Exchange Act” .74th Cong. , 1st Sess. , 1935, H. R. Rept. 421, p. 2.
[7] Testimony of General Counsel Dan M. Berkovitz, CommodityFutures Trading Commission, at pp. 5.
[8 ] S. Rep. No. 93 - 1131, 93rd Cong. , 2d Sess.(1974).
[9] Report of the Commodity Futures Trading Commission AdvisoryCommittee on the Economic Role of Contract Markets,at 7 (July 17, 1976).
[10] Speculative Limits, staff paper prepared by the CFTCOffice of Chief Economist, cited at 45 Fed. Reg.79831, at 79832 (Dec. 2, 1980).
[11] 45 Fed. Reg. 79831, at 79833 (Dec. 2, 1980).
[12] 46 Fed. Reg. 50938 (Oct. 16, 1981).
[13] 7 U. S. C. § 6a (e).
[14] 56 Fed. Reg. 51687 (Oct. 15, 1991) (Notice of proposedexchange rule changes; request for comments).
[15] Speculative Position Limits - Exemptions from CommissionRule 1. 61, 57 Fed. Reg. 29064 ( June 30,1992).
[16] 17 C. F. R. 150. 5 (e) (2009).
[17] 7 U. S. C. § 7 (d) (3) (2009).
[18] 17 C. F. R. Part 38, Appendix B (2009).
[19] 7 U. S. C. § 2 (h) (7) (2009).
[20] U. S. Congress, House, “Commodity Exchange Act” .74th Cong. , 1st Sess. , 1935, H. R. Rept. 421, p. 2.
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参考文献：
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