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新和成是中小板第一家上市公司,一直以来公司以维生素E (VE)、维生素A (VA)为主营业务,在化合物合成方面经过多年的积累具备很强的技术优势.生产的产品覆盖欧洲、南美、北美、国内、亚太、中东等全球100多个国家和地区.目前,公司正在形成营养品、香精香料、新材料3大业务板块均衡发展的格局.由于公司3大业务板块在技术上有共通之处,部分产品在产品链上属于上下游关系,因此在发展过程中具有较强的协同效应,未来发展有望更加均衡.
一、行业背景及竞争优势
1．营养品业务.从生产工艺上看,VE生产流程长,传统工艺在生产过程中产生大量废水和废渣,同时副产物较多,造成大量能源消耗.然而,新和成通过技术改革减少污染物排放90%以上、降低了生产成本,极大减轻了污染末端治理压力,并结合公司对整个生产流程的控制,形成了独有的竞争优势.新和成在VE和VA市场取得了成功,便进军具有巨大市场空间及丰厚利润的下游产业,成立了蛋氨酸项目,希望在寡头垄断的市场占据一席之地.蛋氨酸是养殖行业的必需品,对降低动物饲料成本,提高养殖业经济效益起着重要的作用.2016年全球蛋氨酸消费量约117万吨,并保持每年6%的增长速度.目前全球蛋氨酸市场主要被赢创德固赛、安迪苏、诺伟司和住友4家企业占据,上述4家企业占全球蛋氨酸市场约90%的市场份额.市场高度集中,一方面反映出制造工艺难度大,对投资资金要求高,行业的进入门槛高；另一方面,也保证了蛋氨酸产品能够获得较为可观的利润.新和成对蛋氨酸工业化生产进行了长达10年的研究,成功掌握了其生产的关键技术.公司于2014年2月获得了生产技术专利授权,并计划建设蛋氨酸产能.2017年1月,新和成蛋氨酸一期项目顺利投产,标志着公司蛋氨酸业务取得了实质性的突破.随着一期项目的顺利投产,后续扩产计划也在稳步推进,预测2017年至2020年,公司蛋氨酸产品销量将从2万吨增长至10万吨,未来将成为公司重要的利润增长点.
2．香精香料业务.VE的生产过程中包含的中间产品也是重要的香料生产原料,由此新和成进入了香精香料领域,而且越做越大.新和成依托已有的产品和技术,从2007年开始开发香精香料,每年推出新的产品,使公司香精香料业务收入规模保持每年20%-30%的增速.核心产品芳樟醇、柠檬醛系列业务稳定,具备国际竞争力.其中芳樟醇系列,不但能用于生产VE,同时也是全球用量最大的香料；柠檬醛不但是VA的原料还能生产紫罗兰酮,也是柠檬、柑橘型香精的主要原料.与此同时,公司不断丰富产品线,提升公司竞争力.2012年至2016年短短5年时间,公司香精香料业务收入规模增幅170%,年均增速约22%.2016年公司香精香料业务收入11.8亿元,同比增长24.6%,毛利率37.2%,毛利率呈现稳步上升的良好局面.
3新材料业务.聚苯硫醚,英文简写为PPS,是一种新型高性能热塑性树脂.2012年-2015年间,全球PPS需求年均增长率高达16.2%,中国市场年均需求增速为20.3%,是PPS需求增长最快的市场.而美国、欧洲、日本等国的需求量相对平稳,年均增速在4%-10%之间.2010年一2015年的数据显示,新产品、航空航天、过滤袋三大领域的PPS消费需求增长最快.其中航空航天、过滤袋领域的增速分别为20%和18%.由于在中国市场具有巨大潜力,国内生产总量近年来呈现稳步增长的趋势,预计未来五年PPS行业国外产销量增长速率为10%左右,国内产销量增长速率为15%-20%左右.目前,世界主要PPS生产厂家分布在美国、日本、德国和中国.日本是PPS最大生产国,其生产能力占世界总产能的50%以上,我国聚苯硫醚生产企业大都采用引进消化吸收技术为主,目前建成PPS产能1.5万吨,年,新和成在国内处于领先地位得益于与闰土、帝斯曼合作,打通了上下游产业.此外,2017年1月,公司PPS产品的一项国际申请专利在日本获得授权,代表着制备的技术水平有了很大提升,为今后进军日本新材料市场提供了有力保障.
二、公司经营情况
2013年-2015年及2016年1-3月营业收入分别为508,312.86万元、569,675.29万元、756,724.62万元和146,821.37万元,近三年公司营业收入呈逐年递增趋势,其中医药化工行业板块是公司营业收入的主要来源,2016年1季度维生素回暖,占比高达87.96%.教育板块虽然从营业收入占比上来看比重不大,但对公司利润的贡献较大,因此也是公司的主要业务板块.2015年受房地产业务结转收入集中影响,当年主营业务收入占比高达30.31%.2016年1-3月同比增长22.64%,主要是维生素上涨使得医药化工业务收入快速增长所致.
自由流测算表明公司长期以来创造价值.由于公司定位于产业链中上游,客户均是信用较高的生产型企业.同时因为产品本身供应偏紧,因此公司销售回款较快.2010年至2016年期间,公司的经营流稳定在10-13亿元左右,显示出公司强大的创造能力.充足的流人使公司负值水平较低,同时可以依靠自有资金完成新项目的投资,对外部融资的需求较少,抗风险能力强.
以经营流净额减去投资流净额计算简化的自由流,可发现2010年至2014年5年间公司创造28.4亿元的自由流.从2015年开始,公司加快了新项目的投资速度,2015、2016连续2年公司购建固定资产等的投资支出超过io亿元.这是因为蛋氨酸、PPS等项目技术成熟,进入建设期.
未来几年公司将重点建设蛋氨酸项目二期,总投资规模约53亿元.公司计划通过非公开发行募集不超过49亿元来满足项目的资金需求.即使非公开发行进度晚于预期,公司每年10亿左右的流入,以及当前账面20亿元的也能够满足新项目的资金需求.
三、公司经营存在的问题风险
新和成经营风险主要存在于蛋氨酸业务.由于蛋氨酸越来越多被运用到家禽饲料行业,国内企业也突破了技术门槛,开始打破国外垄断,有能力在蛋氨酸市场上分得一杯羹.在“国产化”过程中,蛋氨酸几经起落,疯狂过后却迅速跌入低谷,更令人担忧的是,过山车的背后,是其产能持续投放下供需关系失衡的折射.公开数据显示,2015年国内蛋氨酸需求量为22.2万吨,其中15.8万吨为进口,自给率29%.同时,东兴证券研报分析认为,国内蛋氨酸需求将在很长一段时间保持在10%-15%的增长速度.目前国内可预计产能已经达到了超过60万吨／年,即使完全实现进口替代且国内不再新增产能,已经存在产能过剩的隐患.其次,蛋氨酸生产为高污染项目,颇具争议的环保问题也像悬在头顶的一把利剑.蛋氨酸如果工艺流程不合理,对废水、废气的处理不当,将对周边环境造成严重污染.新和成在定增预案中并未披露环保方面过多细节.但在国家对于污染问题愈加重视、政策愈加严格的背景下,污染处理能力较强的企业或许会在竞争中获得一定优势.专利信息显示,新和成拥有通过工艺改进使生产用水得到循环利用的技术,降低水耗的同时还会减少含氮和含硫废水的使用量,所产生的氨气和二氧化碳等副产品也能够被二次利用.如若将类似专利技术应用于蛋氨酸项目,将能够成功进入蛋氨酸市场并站稳脚跟.
四、公司市场
根据新和成公布的2015年、2016年年度报告中披露的财务数据,可知：销售净利率高.2010年至2016年的数据显示,公司的销售净利率最高为33.6%,最低为10.2%,均值为23.5%.销售净利率较高的主要原因是公司核心产品VE、VA、香精香料等的毛利率较高.同时公司将销售费用率控制在3%-4%左右,财务费用率控制在0%-2%之间,管理费用率稳定在1 0%左右,较低的三项费用率保证了公司的销售净利率维持在较高水平.资产周转率低.2010年以来,公司资产周转率呈现下降趋势,从0.66价降至0.44.收入增速低于总资产规模增速,导致了公司资产周转率下降.权益乘数较低.基于稳健的经营理念,新和成将负债率控制在30%左右,这导致了公司权益乘数维持在1.25 -1.45这样一个较低的水平.基于杜邦分析,认为公司经营稳健,在较低资产周转率和权益乘数的情况下,依靠产品的高盈利能力,使ROE处于较高水平.
五、结论
综上所述,新和成管理层战略清晰,技术储备丰富,管理良好,正处于二次发展的关键阶段,是一家优秀的公司.公司一直以国际巨头为榜样,积极参与国际竞争.短期来看,VE和VA下跌对公司业绩产生负面影响.但从中长期看,公司在新材料、动物营养品等领域的投入也逐渐产生回报,香精香料业务稳步增长,聚苯硫醚( PPS)材料将放量,蛋氨酸项目也在稳步推进中.持续的产品研发,完善的产业链布局,以及优秀的生产管理,将保证公司在激烈的市场竞争中占据领先地位.但主营业务中VE和VA占比较高,如果VE和VA持续下跌,可能导致公司业绩低于预期.
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参考文献：
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