有关实物期权参考文献格式范文 与基于实物期权法孕孕孕项目物有所值定量分析以粤市垃圾焚烧发电项目为例类自考毕业论文范文

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○东北林业大学经济管理学院岳上植任秋珍严鹏刘慧妍

摘 要：PPP 项目物有所值评价追求成本节约下的高效率产出,以达到最佳的资源配置状态,其中关键就是确定项目由政府传统模式建设与采用 PPP 模式的成本孰低问题.PPP 项目与一般投资项目一样隐含着价值的实物期权,在进行物有所值评价时引入实物期权评价具有可行性,并且实物期权的引入能够提高政府部门决策准确性.本文以A市垃圾焚烧发电PPP项目为例,通过识别项目中蕴含的风险判定项目可能具有的期权,并利用实物期权法在公共部门比较基准法的基础上调整VFM值,进行敏感性分析,得出项目的期权价值与波动率、无风险利率成正相关,与项目到期时间成负相关.

关键词：PPP项目物有所值定量评价实物期权

中图分类号：F283

一、前言

政府与社会资本合作（Public-Private-Partnership,缩写为“PPP”）,也称为公私合营,是指政府与社会资本基于“契约约束机制”建立长期合作伙伴关系以提供基础设施等公共物品或服务的一种合作模式.财政部颁发的《PPP物有所值评价指引（试行）》等文件指出,物有所值定量分析主要是通过比较在传统方式和PPP模式下政府部门承担成本的全生命周期现值,也就是公共部门比较基准法（PSC）,其不能充分考虑未来收入和支出的波动性和不确定性,极易出现错误的决策,使得“白象”项目增加而导致资源浪费.基于此,本文以A市垃圾焚烧发电PPP项目为例,采用实物期权法综合考虑PPP项目在全生命周期内含风险的收益与成本,以更科学全面地评估PPP项目价值,实现物有所值.

二、相关概念

(一)物有所值定量分析

PPP模式的核心目的是充分发挥资金的价值（Value For Money,英文缩写为“VFM”）,也就是PPP项目实现物有所值.《政府和社会资本合作模式操作指南》中指出,“物有所值定量评价主要通过对政府和社会资本合作项目全生命周期内政府支出成本现值（PPP值）与公共部门比较值（PSC值）进行比较,计算项目的物有所值量值,判断PPP模式是否降低项目全生命周期成本”.其构成如图1所示.

图1PSC值与PPP值构成

(二)实物期权法

本文主要采用Black-Scholes期权定价方法计算期权价值,其公式为：

Voption等于Et N(d1 )-Pe-r(T-t)N(d2)

式中：d1等于lnEtX+r+σ22(T-t)σ2 (T-t)12；

d2等于d1-σ2 (T-t)12；

E为标的资产价值；

P为期权执行；

T为到期时间；

r为无风险利率；

σ为标的资产的波动率.

三、实物期权法PPP项目物有所值评价应用分析

(一)PPP项目风险内含的期权

PPP项目运行周期较长,采用的运行方式比较灵活,涉及到多个利益相关者.PPP项目风险种类繁多,存在于PPP项目建设的各个阶段,对PPP项目的正常建设运营影响极大.PPP项目关键风险中蕴含的实物期权特性可能会导致当政府在采用PPP模式进行项目建设运营时财政支出发生变化,并且某些期权的存在可能会增加政府的财政支出,减弱PPP融资模式的优势,甚至可能导致政府采用PPP模式没有实现物有所值.PPP项目主要风险内含的期权如表1所示.

表1PPP项目包含的实物期权类别

期权类型PPP项目风险期权持有者来源

担保期权

最低市场需求量社会资本方市场需求量低于最低担保量

担保社会资本方市场和成本发生变动

合理投资回报率社会资本方投资收益率低于担保下限

增长期权市场需求超过上限政府市场需求高于上限

扩张期权项目扩建社会资本方扩建后给投资者带来的额外收益

放弃期权政府信用风险社会资本方所处的政策环境的改变

法律变更风险社会资本方投资者对法律变更

环保风险政府国家对环保要求的提高

不可抗力风险社会资本方基于当前形势权衡后所规避损失

(二)采用实物期权调整VFM定量分析框架

对政府部门而言,引入实物期权能够考虑未来项目中内含的不确定性所带来的收益与成本的动态情况,使得政府能够更加准确地评估项目的价值.实物期权法是在净现值计算过程中挖掘出项目隐含的期权价值,从而使评估的项目价值更加接近真实价值.一般认为,项目的真实NPV等于 NPV0+ Voption,其中NPV0为项目净现值,Voption为项目的期权价值.期权的价值能够很好地表示项目隐含的投资机会,并将管理柔性价值考虑在内使决策更具灵活性,能够实现对投资的实时动态管理.采用实物期权进行PPP项目物有所值定量分析是在现有的PSC评估体系的基础上进行调整,并没有完全脱离现有的评估体系.政府部门依然需要制定公共部门比较值（PSC值）作为标杆,而PPP值则根据对项目成本支出及未来不确定性的分析计算.

四、A市垃圾焚烧发电项目VFM定量分析研究

(一)项目概况

该项目采取BOT（建设-运营-移交）特许经营模式,具体为“投资、建设和运营维护一体化+焚烧发电余热上网销售+政府补贴”的运作方式.具体来讲,如图2所示.

图2项目运作方式图

该项目特许经营期30年（含建设期2年）,用地为120亩,收入回报机制为消费者付费（发电收入）和政府可行性缺口补助.该项目总投资估算约为35亿元,主要包括厂区建设投资278亿元和征地拆迁安置费用072亿元.垃圾处理规模为500 t/d,在运营期前四年为350 t/d、400 t/d 、400 t/d、450 t/d.按照一年300天计算,正常年处理垃圾量为15万吨.该项目的投融资结构为：项目公司自筹资金8340万元,占项目总投资（扣除征地拆迁费之后）30%,其中政府出资834万元,占股10%,社会资本出资7506万元,占股90%；剩余的70%资金 19 460 万元主要通过向社会借款融资实现,长期借款利率为588%.

(二)测算项目的PSC值

PSC值一般由政府部门建设和运营维护净成本、竞争性中立调整值和政府全部的风险承担成本三部分构成.所以,A市生活垃圾焚烧发电PPP项目的PSC值计算如下：

1.测算建设和运营维护净成本

（1）建设净成本.项目总投资为 35 000万元,其中项目公司自筹资金为8340万元,向社会借款金额为 19 460 万元,借款年利率588%.在项目运营的第15年需要投入设备重置费1000万元,依据该项目的投资估算指标得出投资建设成本现值,如表2所示.由于参照项目无固定资产和无形资产投入,土地的使用权价值已纳入总投资,所以无资本性收益.经测算之后,项目的建设净成本现值为 27 26543 万元.

表2生活垃圾焚烧发电PPP单位：万元

序号成本项目现值估算额

C1政府直接投资96642

C2融资成本14 56618

C3大修理费、检修维护费208266

更新改造费95238

CJ建设成本27 26543

数据来源：根据生活垃圾焚烧发电PPP可行性报告整理得出.

（2）运营维护净成本

①运营维护成本现值

运营维护净成本主要包括项目全生命周期内运营维护所需材料、设备、人工等成本以及管理费用和运营财务费用等.其中,生产成本主要包括原材料和燃料动力费,环境保护费,其他成本,人工费,定员50人,人均工资 90 000 元/人/年,共计450万元/年；财务费用为在生产期所需支付的长期贷款利息及流动资金贷款利息之和.在项目特许经营期第3—30年项目的运营成本如表3所示,测算的运营成本现值为 28 64396 万元.

表3运营期内成本现值单位：万元

年份3456789

运营成本211490208233200902196681185860172327158874

年份10111213141516

运营成本1463541344891232471126521026199311984126

年份17181920212223

运营成本75616675106342960409575325479252183

年份24252627282930

运营成本49698473324507842931408873894037086

②应扣除的第三方收入

按照垃圾焚烧设计热值为5900 kJ/kg,每吨垃圾每小时可发电328 kW,假设项目公司自留用电占总发电的18%,则在正常年份可出售的发电量可达到4482 kW/h.根据《国家发改委关于完善垃圾焚烧发电政策的通知》（发改[2012] 801号）规定,电价为每千瓦时065元（含税）,经测算,收入现值为 37 46482 万元.结合项目的运营维护成本现值,该项目的运营维护净成本现值为 -882086 万元.

在传统模式下,政府部门建设运营该项目时需要投入的财政支出为27 26543-882086等于18 44457万元.

2.测算竞争性中立调整值

竞争性中立调整值主要为审批费用和有关税费.其中,项目的审批所需费用预估为100万元；项目相关税费主要包括城市维护建设税、教育附加费、地方教育附加费、印花税等,结合项目可行性报告数据,经测算,项目相关税费现值为345599万元.所以,项目的竞争性中立调整值为355599万元.

3.测算全部风险承担成本值

依据《政府和社会资本合作项目物有所值评价指引（试行）》中建议的选值范围,“通常项目承担成本不超过项目建设运营成本的20%,可转移风险承担成本占项目全部风险承担成本的比例一般为70%-85%”.借鉴生活垃圾项目的风险承担比例,经测算全部风险承担成本现值为822358万元,自留风险现值为2055895万元.

根据上述三部分数值的测算,本项目的PSC值等于18 44457+355599+822358等于 30 22414 万元.PSC值构成详见表4所示.

表4PSC值计算表单位：万元

序号成本指标现值

1建设和运营维护净成本18 44457

11建设净成本27 26543

12运营维护净成本-882086

2竞争性中立调整值355599

21审批费用100

22相关税费345599

3全部风险承担成本822358

合计PSC值30 12414

(三)项目PPP值计算

PPP值是政府部门在项目全生命周期内股权投资、运营补贴、风险承担和配套投入等各方面财政支出的现值.

1.股权投资支出值

股权投资支出是指政府与社会资本共同组建项目公司,政府应承担的股权投资支出.由项目的投融资结构可知,A市生活垃圾焚烧发电项目资本金占总投资 35 000 万元扣除土地费用7200万元后的30%,由政府部门和中标的社会资本按股权比例共出资8340万元.其中,政府部门占股10%,出资834万元.

2.运营补贴

垃圾焚烧发电项目性质上属于公用事业项目,不能只考虑回收投资,追求较高的利润.在项目运营期间,政府需要向项目公司支付垃圾处理补贴,按照55元/t,折现率5%,折算现值为 12 99467 万元.

3.政府自留风险承担成本

政府自留风险承担成本已在公共部门比较值中计算,为205590万元.

4.其他配套投入

在项目中,征地拆迁安置费用7200万元,先是由社会资本出资,在支付满一年后的5年内政府以购买服务形式以8%的收益率返还给社会资本,其购买服务费用现值为780729万元.

5.PPP值

根据上述计算,可以得出A市生活垃圾焚烧发电项目的PPP值约为 23 69186 万元.PPP值构成详见表5.

表5PPP值构成单位：万元

序号成本费用指标现值

1股权出资83400

2运营补贴12 99467

3风险承担支出205590

4配套投入780729

PPP值23 69186

(四)运用实物期权法调整PPP值

1.标的资产价值E

由于PPP项目主要针对的是基础设施等公共产品或服务,并且物有所值分析是站在政府的角度去衡量应该采用哪种方式能够使政府财政支出成本最小化并能够实现项目最大的社会效益,并非是考虑项目的收益最大化.因此,基于PPP项目的性质以及政府投资PPP项目目的的特殊性,本文标的资产的价值为该垃圾焚烧发电项目总成本净现值,等于项目在特许经营期内建设运营成本现值.在PSC的测算中可得知,项目的建设成本现值为 27 26543 万元,运营成本现值为 28 64396 万元,运营收入现值为 37 46482,所以标的资产价值E为 18 44457 万元.

2.期权执行P

期权的执行为政府在采用PPP模式时与社会资本方在项目合同中为了共同建设该项目签订的,也就是政府在PPP项目投资中实际支出的成本现值,是政府在PPP项目投资中扣除了风险之后的净现值,为 21 63596 万元.

3.到期时间T

为了充分实现政府资源的有效配置,使政府支出实现最优,在项目的识别、准备、采购、执行和项目移交各阶段均可以开展VFM评价,项目的到期时间可以根据各阶段进行调整.本文主要是在项目的识别阶段进行的VFM评价,所以T等于30.

4.无风险利率r

在B-S期权定价模型中,一般都是采用长期国债利率作为无风险利率.我国2016年3月凭证式5年长期国债利率为442%,所以r等于442%.

5.标的资产的波动率σ

资产波动率是对资产收益不确定性的衡量,波动率越大时,项目价值中所蕴含的期权价值越大.资产波动率在实物期权定价模型中具有重要作用.本项目通过售电获得营业收入,电产品作为生活必需品,本文通过搜集分析火力发电类上市公司“国电电力”2017年股价波动率作为本项目的波动率σ.以2017年1月1日作为项目的评估时点,利用国电电力每日收盘价计算日对数收益率,如图3所示,计算出波动率σ等于01735.

根据Black-Scholes期权定价模型中各参数的取值（如表6所示）,通过利用MATLAB计算,得出PPP项目蕴含的期权价值为468226万元.通过前面的计算可以得知PPP项目政府投资NPV为 23 69186 万元.经过实物期权调整后的PPPt值为 28 37412万元.

图3国电电力日对数收益率时间序列图

表6B-S模型中的参数详情

参数取值

标的资产现值EE等于18 44457万元

PPP项目执行价PP等于23 69186万元

期权到期时间TT等于30

标的资产的波动率σσ等于01735

无风险利率rr等于442%

从前面的测算可知,经过贝叶斯-实物期权法调整后PPP值为 28 37412 万元,小于PSC值 30 12414 万元,该项目VFM值大于0,可以得出结论：A式垃圾焚烧发电项目能够实现物有所值.

(五)敏感性分析

敏感性分析是从定量角度研究一定数据模型中的输入变量变化对输出变量的影响程度的一种不确定性分析.针对该案例,主要分析了波动率σ、无风险利率r、到期日T对期权价值的影响.

通过运用MATLAB计算得到期权价值对波动率的敏感度等于4012；期权价值对无风险利率的敏感度ρ等于2290；期权价值对到期日的敏感度也称为期权的时间损耗θ等于-44935,期权价值与项目到期时间负相关,当项目距离到期日越近,项目的期权价值越大.通过上述分析可以看出,项目的实物期权价值与波动率、无风险利率成正相关,与到期时间成负相关.

五、结论

通过以上论述可知,PPP 项目物有所值评价体系引入实物期权评价方法可行且必要.实物期权法可以将项目中蕴含的不确定性考虑到项目的成本中,进而为政府判断在传统模式和PPP模式下哪种方式更能实现物有所值提供了科学依据.实物期权评价方法应贯穿 PPP 项目全生命周期,即在项目投资可行性研究阶段,项目建设模式选择阶段,项目后续建设运营阶段都应将实物期权方法作为一种重要的决策参考依据.

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责任编辑：姜洪云

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