论文新三板和纳斯达克证券市场分层标准比较，该文是关于证券市场学士学位论文范文与三板和纳斯达克和新三板类毕业论文题目范文.
新三板与纳斯达克证券市场分层标准比较研究
毕 雪
（中泰证券股份有限公司法律事务部,山东 济南 250001）
【摘 要】我国新三板市场和美国纳斯达克证券交易市场在市场定位、服务企业类型、交易方式上存在诸多相似性.新三板自2016年5月开始实行分层制度后,与纳斯达克的相似性更进一步.然而,二者在层次划分、分层标准方面仍然存在差异.本文试图通过将新三板与纳斯达克市场的分层标准进行比较研究,探索新三板分层制度进一步改革的可能和方向.
【关键词】新三板 纳斯达克 分层标准
自2013年新三板扩容,成立全国中小企业股份转让系统以来,在新三板挂牌的企业数量迅速增加,截至2018年1月,新三板挂牌企业数量已达到11600余家?譹?訛,数量超过沪深两市全部上市公司数量之和.如此巨大的挂牌企业数量,造成了挂牌企业质量参差不齐,在一定程度上为新三板投资者甄别和选择投资企业带来了一定困扰,同时也为监管带来了一定困难.为了解决这一突出问题,新三板决定自2016年6月27日起对挂牌公司实施分层管理,新三板分层的时代正式开启.作为国内首个采用分层制度的交易市场,新三板分层的推出也被寄予了许多期待.如今,分层制度已推出一年有余,在过去一年多分层实践的基础上,全国中小企业股份转让系统有限公司（以下简称“股转系统”）于2017年12月发布了新的《挂牌公司分层管理办法》（以下简称“《分层管理办法》”）,对此前试行的分层标准进行了调整.本文试图通过将新三板分层制度与纳斯达克市场的分层标准进行比较研究,从而探析新三板分层制度进一步改进的可能和方向.
一、新三板与纳斯达克市场的背景
（一）新三板的发展历程与市场定位
新三板全称为全国中小企业股份转让系统,其前身为2001年成立的承接两网（STAQ、NET）和退市公司股份挂牌转让的股份转让系统,业界常称“老三板”.2006年,中关村非上市股份公司进入股份转让系统进行股份转让试点,从此股份转让系统开始向中关村高新技术企业开放,这也标志着“新三板”的诞生.2012年8月起,股份转让试点范围扩大到天津滨海、武汉东湖、上海张江三个国家级高新区,实现了新三板第一次扩容.此后,2013年,全国中小企业股份转让系统有限责任公司成立,国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》,新三板实现了向全国中小企业的扩容,成为一个面向全国范围的证券交易市场.
两次扩容之后的新三板主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务,成为多层次资本市场中的重要一层.针对此前某些关于新三板企业或可转板到主板或创业板上市的猜测,新三板相关负责人多次在公开场合表示,新三板不是任何一个市场的预备,而是一个独立的市场.从国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》来看,新三板的定位为“全国性的证券交易场所”,其设立的初衷就是要建立一个独立的市场,它不是主板或者创业板的预备市场,而是一个平行于上海证券交易所、深圳证券交易所和其他区域股权交易市场的独立市场,因其服务的企业规模不同、发展阶段不同,因此又与其他交易市场形成差异化竞争.
（二）纳斯达克的发展历程与市场定位
纳斯达克证券交易市场（The Nasdaq Stock Market）起源于全美证券交易商协会自动报价系统（National Association of Securities Dealers Automated Quotation System,简称NASDAQ）,该系统是全美证券交易商协会（The National Association of Securities Dealers,简称NASD）为促进场外市场交易效率,自1971年2月8日起开始运行的电子证券交易系统.NASD监管下的证券交易市场,在70年代以前是非常分散的柜台交易市场,证券的买卖尚未形成一个统一的行市.为了加强对证券行业的全面监管,规范大规模的场外交易,增加市场秩序性和透明度,1971年,全美证券交易商自动报价系统,即纳斯达克（NASDAQ）正式投入运作.纳斯达克成立初期只是一个用来集中显示全美OTC市场部分精选证券的报价系统,为场外交易证券提供中间报价.
自成立至今的40多年中,纳斯达克通过不断改进上市制度、优化市场分层、推进国际化发展,已经成为与纽约证券交易所（New York Stock Exchange）、美国证券交易所（American Stock Exchange）并列的全美三大证券交易所之一,而在纳斯达克上市的公司中,不乏苹果、facebook、特斯拉,甚至中国的百度、京东等一大批知名科技公司,其上市公司质量之优显而易见.纳斯达克如今将自己定位为一个为创新型公司提供融资渠道的国际化市场,吸引了来自世界各地的优秀企业（尤其是科技类企业）前来上市.截至2016年12月31日,共有2897家公司在纳斯达克市场上市.仅2016年一年,纳斯达克就吸引了283家新的上市公司在纳斯达克市场上市,其中91家为首次公开发行（IPO）,占到了全美2016年IPO数量的73%.纳斯达克新增上市公司的其他来源还包括：从纽约证券交易所或其他交易所转换到纳斯达克上市的、从OTC市场升级到纳斯达克的.
二、新三板市场分层标准
（一）新三板市场分层概况
根据2016年5月27日发布的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》（以下简称“《分层管理办法（试行）》”）,新三板设立两层——创新层和基础层,符合不同标准的挂牌公司分别纳入创新层或基础层管理.此分层模式在2017年发布的新版《分层管理办法》中予以保留.截至2018年1月5日,新三板挂牌公司共达到11623家,其中,基础层挂牌公司10279家,创新层挂牌公司1344家.?譺?訛从分层结构来看,绝大多数挂牌公司都位于基础层,仅有不到12%的挂牌公司能够符合创新层的标准.新三板的分层结构呈现一个金字塔形：
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（二）新三板分层标准
根据《分层管理办法》,新三板分层标准包括准入标准和维持标准,准入标准为挂牌公司首次被划分入创新层时执行的标准,维持标准指进入创新层的挂牌公司需持续满足的标准,达不到该标准将被移出创新层.进入创新层的标准有3套,挂牌公司只需满足其中任意一套标准即可,这体现了分层标准设计的灵活性,有利于充分发掘处于不同发展阶段、不同行业特征的优质挂牌公司.创新层准入标准见下表：
创新层准入标准
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由上表分析可知,创新层准入标准的标准一为“净利润+净资产收益率+股本总额”指标,标准二为“营业收入复合增长率+营业收入+股本总额”指标,标准三为“市值+股本总额+做市商家数”指标.综合来看,三套标准仍然是以财务指标为主,其他指标为辅,各套标准对财务指标的侧重略有不同.标准一侧重于净利润反映的盈利能力,标准二侧重于营业收入反映的企业规模和市场份额,标准三侧重于市值等反映的市场和投资者对企业的认可程度.设置财务指标的优点是容易量化,对企业的盈利能力、财务状况、市场占有率等方面要求高,标准比较严格,有利于筛选出优质企业.但是,鉴于新三板立足于服务创新性、创业型、成长型中小微企业,很多有潜力的公司可能目前还没有盈利,其市场占有率也不高,但其经营模式是非常先进的、有前景的,即便是苹果、微软这些伟大的科技公司最初也是从小型创业企业发展起来的.如果单纯依靠财务指标去评价,极有可能将这些真正有潜力的公司排除在创新层之外,不利于帮助投资者发现其真正的价值.因此,在财务指标之外,设置一套单独的、不以财务指标为主要衡量标准的指标体系是十分必要的.准入标准的第三套标准,即市值+股本总额+做市商家数标准,就是这样的一套标准.该标准着眼于市值、股本总额、做市商家数等能够反映投资人对挂牌公司认可程度的指标,从而有利于筛选出那些净利润和营业收入不达标但却有巨大发展潜力的公司.
在2016年5月颁布的《分层管理办法（试行）》中制定的维持标准较偏重财务指标或做市市值,导致创新层公司出现“大进大出”的情况,增加了市场操作风险和公司监管的难度.为改变这种情况,稳定创新层与基础层的企业,在最新的《分层管理办法》中取消了维持标准的财务指标和做市市值指标,仅保留了合格投资者人数、公司治理及消极条件等方面的要求.具体见下表：
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三、纳斯达克市场分层标准
（一）纳斯达克市场分层概况
纳斯达克市场在其发展过程中,经历了两次分层.第一次分层是在1982年,成立纳斯达克全国市场,设置了一套更高的上市标准,将部分规模大、交易活跃的股票强制划入新成立的纳斯达克全国市场,其他不能满足标准的股票则被划分到纳斯达克常规市场（Regular Nasdaq Market）,此次分层将纳斯达克市场分为两层.1992年7月,纳斯达克全国市场被命名为纳斯达克小型市场.第二次分层是在2006年,纳斯达克引入更高的上市标准,成立了纳斯达克全球精选市场（The Nasdaq Global Select Market）,同时,纳斯达克全国市场更名为纳斯达克全球市场（The Nasdaq Global Market）,纳斯达克小型资本市场更名为纳斯达克资本市场（The Nasdaq Capital Market）,此次分层将纳斯达克市场分为三层,并沿用至今.?譻?訛截至2016年12月31日,共有2897家公司在纳斯达克上市,其中1443家在纳斯达克全球精选市场上市,783家在纳斯达克全球市场上市,671家在纳斯达克资本市场上市.从各层的公司数量分布上看,纳斯达克市场的分层结构呈现一个倒三角形?譼?訛,说明纳斯达克市场的上市公司普遍还是质量比较优异的：
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（二）纳斯达克市场分层标准?譽?訛
纳斯达克市场的分层标准包括财务标准、流动性标准和公司治理标准.财务和流动性标准是多样的,且每个市场分层的标准都不一样.而公司治理标准则是通用的,即三层共用一套标准.
纳斯达克全球精选市场是目前上市要求最高的市场之一.要在纳斯达克全球精选市场首次发行上市,需满足以下4套财务标准中的任意一套,并且同时满足流动性标准.
纳斯达克全球精选市场：财务标准
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纳斯达克全球精选市场：流动性标准
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纳斯达克全球市场的准入标准严格程度介于纳斯达克全球精选市场与纳斯达克资本市场之间,具体见下表：
纳斯达克全球市场：财务和流动性标准
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纳斯达克资本市场是3个层次中要求最低的,适合规模更小的公司,具体见下表：
纳斯达克资本市场：财务和流动性标准
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鉴于纳斯达克不同分层所需满足的公司治理标准是一致的,在此不予赘述.
四、新三板与纳斯达克分层标准的比较
新三板与纳斯达克市场在诸多方面有着相似之处,因而许多学者将纳斯达克视为新三板未来对标的标杆.新三板的分层制度也借鉴了纳斯达克的许多成功经验,例如设定多套分层标准,不同的分层标准各有侧重,方便企业自主选择；又如分层标准同时采纳净利润、营业收入等传统财务指标和反映投资人对企业预期的市值指标,改变了我国资本市场惯用的以盈利能力和营业收入为核心的评价方式,使分层标准更具包容性、灵活性.同时,分层标准也考虑了中国的国情,综合世界主要成熟市场的经验,最终设计出了符合新三板和我国国情的市场分层方案.从2016年5月开始实施以来,经过一年多的实践,又将实践中发现的问题通过本次的分层管理办法予以调整,最终的分层办法更加符合新三板发展实际,更加科学.尽管如此,新三板的分层标准与纳斯达克分层标准相比较,仍然有如下几方面的劣势：
第一,新三板分层标准中缺乏系统的流动性指标.通过比较可以发现,纳斯达克三个市场层次的分层标准均包括财务指标和流动性指标两个部分,且每个层次的每一套标准都有相对应的流动性要求.而新三板的分层标准更注重财务指标,对流动性指标缺乏系统性的要求,仅在第三套标准中提及“采取做市转让方式的,做市商家数不少于6家”,其他两套标准中均无对应的流动性要求.系统的流动性指标在分层中的作用是不可忽视的,因为充分的流动性是进一步推进交易制度改革的坚实基础.按照新三板发展的轨迹与改革的方向,笔者大胆推测新三板未来很可能会在创新层中另设一层精选层（类似纳斯达克全球精选市场）,在该层中全面实行集合竞价交易,取市交易,最终形成一个与主板市场竞争的市场.而推行集合竞价交易的重要基础就是充分的流动性.因此,在新三板市场分层中设置系统的流动性标准体系,从而在市场分层过程中筛选出符合流动性条件的企业进入创新层,有利于为下一步市场交易制度改革铺平道路,也有利于为进一步优化和细分市场分层奠度基础.
第二,新三板分层标准中涉及流动性的指标太过单一.纳斯达克市场分层标准中,每一层的每一套标准都涉及三至四个流动性指标,即：公众持股数量、持股100股以上的股东数量（或股东总数量）、做市商家数、公众持股市值这四个指标中的三至四个.反观新三板市场分层标准,仅在第三套标准中涉及“采取做市转让方式的,做市商家数不少于6家”的要求及共同标准中“合格投资者不少于50人”的要求,而对于公众持股数量、公众持股市值、持股100股以上的股东数量（或股东总数量）这些重要流动性指标均没有涉及.流动性指标的设置过于单一,可能导致该指标对分层的作用减弱,不利于充分筛选出符合创新层标准的企业,也可能导致进入创新层的企业存在流动性不足从而导致下一步的集合竞价交易改革出现问题,不利于充分发挥新三板市场的价值发现功能和市场定价功能,从而不利于企业融资和投资者投资目标的实现.
从服务创新型、创业型、成长型中小微企业的初衷来看,新三板与纳斯达克市场确实有着相似之处.但纳斯达克经过40多年的发展,如今已经成为美国的全国性证券交易市场,与纽约证券交易所、美国证券交易所可以抗衡,在世界范围内也有着重要影响,从这一点来看,新三板与纳斯达克仍然具有很大差距.新三板市场目前虽已发展成为全国性的证券交易场所,但囿于其交易方式、交易量、投资者适当性等方面的限制以及挂牌企业自身质量的问题,市场交易还非常不活跃,还没有成为真正意义上的交易所,距离主板市场仍有较大差距,目前仍然无法与上海证券交易所、深圳证券交易所抗衡.尽管如此,我们仍然可以从纳斯达克的飞速发展中看到希望.目前,新三板已经在市场分层、差异化交易制度和信息披露制度方面迈出了重要一步,相信未来新三板在不断的试验、改革、完善过程中会逐渐成长和成熟,从而更好的为实体经济服务、为中小微企业服务.
注释
?譹?訛http://www.neeq.com.cn,访问时间：2018年1月5日.
?譺?訛http://www.neeq.com.cn/static/statisticdata.html,访问时间：2018年1月5日.
?譻?訛化定奇.纳斯达克市场内部分层与上市标准演变分析及启示[J].证券市场导报,2015(3).
?譼?訛相关资料由作者翻译整理自Nasdaq Initial Listing Guide,January 2015.
?譽?訛相关资料由作者翻译整理自Nasdaq Initial Listing Guide,January 2015.
参考文献
[1]化定奇.纳斯达克市场内部分层与上市标准演变分析及启示[J].证券市场导报,2015(3).
[2]王映.纳斯达克的“他山之石”.法人,2016(7).
[3]朱佳楠,徐一洲.美国纳斯达克成功经验对于我国新三板建设的启示.经营管理者,2015(10).
作者简介：毕雪（1987-）,女,汉族,山东莱芜人,毕业于北京大学法学院,现就职于中泰证券股份有限公司法律事务部,研究方向：金融法.
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参考文献：
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2、 科创板来了，中国版纳斯达克离我们还远吗？ 作为试点注册制的科创板,一时间给予市场带来了不少的期待 文 郭施亮当科创板的消息一经公布, 立即成了市场关注的热点 从定位上分析, 实际上科创板与创业板、 战略新兴板……有着本质上的区别； 而作为试.
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