论文机构投资者羊群行为对股市的影响，该文是机构投资者有关本科毕业论文范文跟机构投资者和羊群和股市类在职毕业论文范文.
摘 要：机构投资者是加剧股票崩盘的风险还是稳定资本市场,是近年来金融研究和社会关注的焦点.文章共分为四个部分.首先,对“羊群效”应理论进行简要回顾.然后,以机构投资者为研究对象,对相关文献进行梳理,并根据不同的样本和研究方法,总结出“羊群行为”对股票的影响.最后,文章指出,深入理解“羊群效应”理论对我国股票市场的健康发展具有重要意义.
关键词：机构投资者 “羊群效应” 定价效率 股价崩盘风险
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2018）12-265-02
一、理论背景：什么是“羊群效应”
“羊群效应”,也被称为“从众效应”,其核心观点是个体理性会因为从众行为形成群体无理性.它的提出可以追溯到著名经济学家Keynes他认为,金融投资就像选美大赛,许多选手在比赛中,如果猜到谁赢得冠军,就会进行竞争并赢得奖品.那么为了获奖,显然理想的做法是猜对大家的选美倾向和行为,而不是猜自己认为最漂亮的选手.这就使得大家尽可能地猜测别人的潜在选择,并模仿这种选择,羊群行为由此产生.
“羊群效应”不仅在实体经济中有所体现,而且它在金融市场上也处处可见.在不完美的金融市场中,基于“理性人”假设的传统金融早已无法解释不断涌现的资产和投资行为异象,亟需行为金融理论的帮助.而羊群效应作为影响资产的其中一个具体情绪化指标,对股价的变化也产生了一定的影响.
二、历史回顾：国内外专家和学者对羊群效应的研究情况
（一）对羊群效应理论进行分类
羊群效应是一种非常复杂的现象,它是由羊群本能和有限理性等多种因素引起的.行为金融学将羊群行为分为两类：非理性“羊群行为”和理性“羊群行为”.非理性羊群行为指的是在缺乏理性分析的情况下,行为主体盲目模仿的行为.理性的“羊群行为”是指由于信息获取的困难以及心理因素的影响,“羊群行为”作为其最优策略.学者们主要对于理性的“羊群行为”感兴趣,其主流的理论包括不完全信息理论、声誉理论以及薪酬结构理论；而对于非理性“羊群行为”,由于考虑到人为心理因素的不可测性,研究相对较少；而在研究“羊群行为”存在性的过程中,一种伪“羊群行为”现象被发现,进而又产生了一种基于行为同质性的伪羊群行为理论.
（二）创造了测度羊群效应的方法
1.基金经理羊群行为的检验.检验基金经理羊群效应的常用方法源于Lakonishok等（以下简称LSV）研究.他们认为,羊群效应发生在一定数量的基金同时买进或卖出一个或多个股票时,而不是基金随机和独立地交易股票时.然而,LSV方法只能部分地测量金融市场中的羊群行为.
2.投资者之间“羊群行”为的检验.金融市场“羊群行为”实证检验的另一个分支是基于单一股票测试.Christie等首先提出用截面标准偏差（CSSD）指数来研究羊群效应.Chang等(以下简称CCK)利用股票收益相对于市场收益的截面绝对偏差(截面绝对偏差),提出了在有限条件下基于CAMM模型的羊群效应检验的新方法.国内学者李洪涛等运用CCK方法研究金融市场的“羊群行为”,结果表明,国内A股市场具有明显的羊群效应,香港股票市场不存在.
三、正面探讨
一般来说,从破坏股票市场稳定运行的角度来看,羊群行为对股票的影响主要通过反馈交易策略来实现.反馈交易策略以股票过去业绩作为交易判断的主要依据.正反馈策略是正反馈.从动态的角度来看,若有部分投资机构采用正反馈交易策略,那么市场上将形成一种封闭的正反馈环:“‘羊群行为’——股价上涨——正反馈交易行为——‘羊群行为’”.这种反馈环比较直观地演示了“羊群效应”在金融市场上的传导路径.从两个方面探讨“羊群效应”对股票的渐进影响.
（一)开端——羊群效应对股票定价效率的影响
一方面,尽管国内外对羊群行为进行实证研究的文献很丰富,但其主要关注点在于验证“羊群行为”,以及不同环境与时期下的具体表现,并没有考虑“羊群行为”对定价效率的影响.因此首先我们来探讨一下“羊群效应”对定价效率究竟有何影响.
针对看似理性的机构投资者来说,“羊群效应”的显著性在时间的长短上是否有区别呢？国外学者Puckett和Yan早在2008年就给出了答案,短期内机构投资者对“羊群行为”定价效率的影响较大.他们通过研究给出了两个原因：一是由于机构投资者在短期上更容易出现“羊群行为”,二是由于机构投资者的短期羊群行为对市场影响更明显.
国内学者对这一问题也有自己的看法.聂晓军和王琳利用高频交易数据研究了机构投资者“羊群行为”对股票定价效率的影响.他们使用前面提到的LSV方法计算每只股票的每日羊群效应水平,并采用年平均水平来衡量股票定价效率与股票的特定风险,以检验两者之间的关系.结果表明,制度性“羊群行为”更多地受到信息因素的驱动,极大地提高了股票定价的效率.所以从短期来看,机构投资者确实是拥有更多信息的交易者,他们所表现出来的“羊群行为”实际上更多是基于共同信息的一种同质化表现,而非基于模仿的非理性行为.因此,在我国股票市场中,机构投资者的定价效率主要体现在促销上.
由于样本选择与实证方法的不同,不同学者的研究结果也存在偏差.许年行等以中国A股上市公司和机构投资者2005—2010年的数据为基础,从公司层面考察了羊群效应对股票定价效率的影响.他们引入了一个重要指标——股价同步性来衡量上市公司特有信息融入股价的程度以及股票定价效率,股价同步性越高,则股票定价效率越低.实证结果表明,我国机构投资者的“羊群行为”是机构投资者对的忽视所导致的真实“羊群行为”,降低了独特信息与上市公司股价的整合程度,从而提高了上市公司股价的整合度.上市公司股票同步导致股票定价效率低下.而新一轮的定价低效将催化投资者“羊群行为”的出现,形成往复的正反馈循环.
（二）积累——“羊群效应”对股价崩盘的影响
另一方面,从传导路径来看,羊群效应在对定价效率产生负面影响后,也就埋下了股价崩盘风险的种子.基于不同性质的“羊群行为”,其对股价崩盘的影响方向也是截然不同的.[11]如果机构投资者的羊群行为属于“真正的羊群行为”,则会忽视自身的私有信息,盲目地做出其他机构的投资决策,导致其私有信息无法完全融入股价,从而降低股价.资本市场中的信息透明度与定价效率增加股价暴跌的风险.相反,如果机构投资者的羊群行为属于“伪羊群行为”,即它们之间获得的信息是正相关的,那么投资者买入或卖出股票共同反映了信息完全反映在股票中,得出股票暴跌的风险.由此可见,基于共同或者正相关信息的羊群效应反而有助于信息透明度和市场效率的提高.
那么我国金融市场上的“羊群效应”更多对应的是哪一种情况呢？不幸的是,首先,根据已有研究,我国资本市场中盲目跟随其他人的“羊群行为”普遍存在.第二,我国资本市场仍不成熟,市场中存在强烈的投机氛围,这也使得机构投资者更容易忽略所掌握的信息而采取真羊群行为.第三,我国机构投资者发展历史短而发展速度快,快速增长的机构投资者数量使得一批能力相对低下的管理人成为投资经理,他们出于维护声誉的考虑,为了避免业绩差于同行,更容易忽略,放弃自己的观点而采用跟随其他投资经理“羊群行为”.一般而言,机构投资者的“羊群行为”是一种忽视中国新兴市场私人信息的真实羊群效应.“羊群行为”与股价崩盘风险显著正相关,提高了上市公司股价崩盘的风险,实现了“‘羊群行为’——股票定价低效与股价崩盘”.高股价的同步传导机制是股价的崩溃.可见,在中国,机构投资者的介入也不能对资本市场稳定产生积极作用,反而扮演了股价崩盘的助推器.总而言之,如果说低定价效率是导火索,那么股价崩盘可以被理解为是这种负面影响的积累和爆发.
实际上,资产作为金融市场效率的一种体现,是多方面因素综合作用的产物.我国学者经过实证研究后就发现随机交易行为、“羊群行为”和平均收益交易行为在市场上相互作用,它们共同作用于资产,并通过相弈形成最终资产.纵观全球经济发展形势可以发现我国资本市场与国外相差较大,所以羊群效应对资产的影响究竟是什么样的并不能单纯地一概而论.
四、总结：研究“羊群效应”对中国股市的现实意义
研究机构投资者的“羊群行为”有助于进一步分析机构投资者的行为及其对市场的影响.此外,“羊群效应”不仅仅对资产有深远影响,也对金融市场上的方方面面起到了潜移默化的作用.国外很多学者对“羊群效应”的其他影响也做过深入的研究和探讨,例如Aharony等和Calomiris等研究了银行危机的“羊群效应”和传染效应.Gervais和Avery、Cipriani在上个世纪研究提出,“羊群行为”可能导致内幕信息的有效披露,造成泡沫和股票异常波动；它会引起感染,危及金融系统的安全.
综上所述,不同性质的“羊群效应”对资产会产生不同的影响.合理的“羊群行为”有助于加快证券的发现和维持市场的稳定.非理性“羊群行为”减缓了发现的速度,加剧了市场动荡.无论从目前还是从长远来看,加深对“羊群效应”理论的认识,对促进股票市场的健康发展都将发挥重要作用.
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（作者单位：中国民生银行徐州分行 江苏徐州 221000）
（责编：纪毅）
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