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《中国经济周刊》 记者 孙庭阳｜北京报道
责编：周琦
要约收购的上市公司不一定是金蛋,也可能是风险.
ST景谷（600265.SH,景谷林业）是A股市场上最贵的ST股票,虽然戴着“ST”帽子、被交易所特别处理,但截至11月22日,股价仍维持在24元以上,较2月的今年以来最低价上涨近一倍.6月25日至28日,ST景谷股价连续4天涨停.7月5日起股价又是连续3天涨停.
业内人士分析,能支撑ST景谷股价的重要因素,是“可能”的每股32.57元的要约收购,一旦收购有所变化,股价波动在所难免.
今年7月5日,ST景谷控股股东周大福投资有限公司（下称“周大福投资”）公布要约收购书摘 要.现在已过去4个多月,要约收购仍无实质性进程.上海证券交易所对此发出监管函,督促周大福投资应及时完成要约收购外部流程,启动要约收购实施工作,如果不能实施,也要提示风险.
《中国经济周刊》记者梳理近两年A股市场数起要约收购事件的变数后发现,周大福投资的收购路径有一些其他案例可以参考,不过面临着3种风险,或存在着不小的变化.
周大福为何以高溢价要约收购
根据ST景谷收到的要约收购报告书摘 要,周大福投资向ST景谷全体股东发出部分收购要约,计划收购3245万股公司股份,对应股份比例为25%,收购为每股32.57元,对应当时市价23.54元溢价38.36%.如果收购成功,周大福投资的持股比例将达到55%.
如此高的溢价,若当时入场买进,待要约收购实施时再卖给周大福投资,接近无风险套利.
公告发布后,ST景谷股价连续3天涨停,最高到28.5元.
据资料披露,周大福投资成立于2016年,由周大福企业有限公司出资控股设立,实际控制人是香港“四大豪门”之一的郑氏家族的郑家纯,他也是香港上市公司周大福珠宝集团有限公司（1929.HK）的法定代表人.
周大福企业有限公司是多元化经营的集团公司,总部位于中国香港,除了周大福投资,集团还控制着新世界发展、新世界百货、绿心集团等.其中,绿心集团主营业务是砍伐原木、木材加工、销售原木及木材产品,和ST景谷的业务有重合处,但由于两家公司销售区域不同,短期内没有竞争关系.
在发布要约收购书前,周大福投资刚刚取得大股东位置.
6月30日,周大福投资与原控股股东重庆小康控股有限公司（下称“小康控股”）签订股权转让协议,以32.57元受让30%股权.8月14日完成股权过户后,周大福投资顺利成为ST景谷第一大股东.
这次收购,转让并不低,比签署协议前一日溢价近40%,不光引发了市场猜想,也引来了上交所的问询.
据公告披露,转让考虑了小康控股获得这些股权的成本,以及ST景谷的资产形态单一、周大福投资志在必得等情况,是买卖双方综合商议的结果.
小康控股的“前车之鉴”：
要约收购提高持股成本
而小康控股的“前车之鉴”,可能让周大福投资在后续要约收购中更谨慎.
小康控股前两年获得股权时,所走的路线和周大福投资类似：先集中受让股权,然后要约收购一部分,共计获得36%的股权.恰恰是要约收购,提升了其持股成本.
小康控股于2016年2月4日,从原控股股东景谷森达国有资产经营有限责任公司手中,通过协议转让方式受让3203万股,占总股本24.67%,转让为每股 25.37元.
当时上市公司第二大股东持股比例17.51%,小康控股没有明显持股优势.4月10日,小康控股宣布以每股37.78元（相对当时市价33.98元溢价11%）,要约收购1599.92万股,占总股本12.33%.
两次收购综合下来,小康控股每股成本达29.5元.
本次周大福投资的要约收购,直至10月29日仍未成行.这时,周大福投资未完成公告要约收购报告书所需的内外部流程,未披露要约收购报告书,也未实施要约收购.
11月13日,上海证券交易所对ST景谷发出监管函,对相关方要求,“周大福投资应及时完成公告要约收购报告书所需的内外部流程,启动要约收购实施工作.”
《中国经济周刊》记者11月19日致电ST景谷,该公司人员称,截至当天,除了此前公告,尚无新的进展.
套利者面临三大风险：收购数量缩水、预受要约过多、收购失败
证券市场上的不确定性就是风险.
若周大福投资根据自己资金量调整缩减收购数量,将会使实际收购量大幅缩水,市场期望的套利空间急剧缩小.
与小康投资没有拉开与第二股东差距不同,现在周大福投资已经是ST景谷第一大股东,持股比例领先第二大股东13.59个百分点,控股地位稳固,再收购25%的股权,必要性不大.
并且周大福投资手中资金也未必特别宽裕.周大福投资收购ST景谷,向小康投资支付12.68亿元,拟要约收购需10.56亿元,先后共需资金23.24亿元.尽管股东周大福“珠光宝气”,但那都是股东的资产.周大福投资2017年底净资产只有3.25亿元,仅够收购资金的零头.加上周大福向周大福投资提供3亿美元的5年期无息借款（按当日人民币中间价约合19.85亿元）,刚刚够收购资金总额.
值得注意的是,周大福投资已经将要约收购资金额的1/5,即2.11亿元存入登记结算公司上海分公司指定银行账户.如果仅以这2.11亿元来收购,收购数量将缩减4/5.
市场已有先例.
今年4月25日,宁波中百（6008578.SH)披露要约收购书摘 要,宁波鹏渤投资有限公司（下称“宁波鹏渤”）拟收购宁波中百5304.9万股股票,占总股本23.65%,加上一致行动人,合计达28%,将超过原大股东15.78%的持股比例,成为公司实际控制人.
宁波鹏渤同样资金捉襟见肘.这次收购需资金7.92亿元,宁波鹏渤自有资金2亿元,股东借款6亿元.此后,其将收购资金的1/5（1.58亿元）存入中登公司上海分公司指定账户.但这些收购要素,仅仅是要约收购书摘 要,不是最终披露的收购方案.
宁波中百要约收购书摘 要公布后,公司股价连续两天大涨,最高价距离收购价只有2.57%.
但画风转变比翻书还快.
6月18日至22日那一周,宁波中百股价一周跌幅15.99%.当周周末,调整要约收购书公布.
宁波中百原大股东与宁波鹏渤协商后,两家结成战略合作协议,后者将收购比例从20%降至5.65%,降幅近3/4,收购完成后,加上一致行动人,合计10%,不再谋求控制权地位,收购完成后一年内,不在二级市场继续增持公司股票.缩水后收购方案的所需资金,仅比预付的资金多300万元,宁波鹏渤自有资金足够支付.
业内人士评论称,这次收购缩水,自有资金量有限是原因之一.后续下跌的股价又使要约价溢价再度提高,收购量越大,宁波鹏渤所冒风险越大.倒不如做个顺水人情,和原大股东握手言和.
对于期待在要约收购中套利的人来说,即使要约收购按照原数量实施,由于高溢价的存在,会有大量投资人预受要约,没被收购的股票将会砸在手里.
参与了宁波中百要约收购的投资人,申报接受要约的股票数量是实际收购数量的6.69倍,按比例收购.剩余股票只能留在手里,其后一个月,股价下跌11.76%.
此外,如果要约收购外部流程存在问题,导致失败,此前大涨的股价将失去重要支撑.
ST景谷基本面并不好.公司多年经营不佳,公司 2017 年末净资产2868 万元,2017 年度亏损 3096 万元.会计师事务所对公司2017年年报出具审计报告是“非标准无保留意见审计报告”,原因是公司持续经营能力仍然存在重大不确定性.今年前三季度亏损2113万元,每股收益亏损0.16元,净资产只剩下754万元,资产负债率98.57%.基本面或难以支撑30亿元的市值.
要约失败案例也不是没有.
此前,格力集团以要约方式收购长园集团（600525.SH）不超过20%股份事项,珠海市人民政府国有资产监督管理委员会没有批准,格力集团决定终止要约收购.其后两周,长园集团股价下跌34%.
2017年,天元锰业收购英力特（000635.SZ）51.25%股权的全面要约收购事宜,因谈判双方分歧较大,导致收购失败,股价连续3天跌停.
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参考文献：
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