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本刊特约 张景舒
用自由流估值方法最为保守的数据测算,京东未来五年的年增长速度也应该能达到15%,也就是说,到2022年年底,京东的目标价约在63美元/股,年化收益在30%.而这背后,是京东自营物流体系构筑的供给端和不断向高毛利产品和客户群体发力的需求端共同筑造的“护城河”.
受刘强东事件以及最新财报透露京东活跃用户在上市后首次出现环比下滑影响,京东股价在23日一度下探至19.21美元/股.本周在国外投行一片质疑声中,高盛重申对京东买入评级,最新研报将京东目标价定为42美元.在笔者看来,京东的未来预期比高盛给出的42美元还要乐观.即使用自由流估值方法最为保守的数据测算,京东未来五年的年增长速度也应该能达到15%,也就是说,到2022年年底,京东的目标价约在63美元/股,年化收益在30%.而这背后,是京东自营物流体系构筑的供给端和不断向高毛利产品和客户群体发力的需求端共同筑造的“护城河”.
市场情绪致京东股价被严重错标
笔者和京东的“缘分”,开始于2016年22美元/股买入京东,后面仅35美元/股就卖掉,看着京东股价一路涨到50美元/股,恨不得踢自己几脚.然而,正如格拉沃姆所说,高高在上与卑于尘土常在瞬息间转换.今年11月19日京东三季报一出,活跃用户数量环比减少了800万,上市后首次环比下滑.营业额同比增长“只有”25%,GMV同比增长“只有”30%,京东股价一天内暴跌近9%.23日,京东收盘于19.27美元/股,时隔两年,京东竟然到了比我当初买入价更低的.这次,要不要买？翻看了国内外的评论与机构研究报告,对京东是一面倒地看空,即使一些国外相对不那么悲观的卖方,也纷纷降低了各自的目标价.本文笔者将结合最新的三季报数据对投资京东的长逻辑进行讨论.
作为一个小企业的拥有者,笔者深知任何公司的业绩都不可能是一帆风顺的,而优秀企业短期的业绩不及预期,往往是极好的买入机会（2015年下半年的阿里巴巴即是一例）.切入主题前我们先拉长时间尺度看一幅图（见图1）.
不妨从纯财务角度来做一个思考,假设一家公司,重资本、重前期投入,同时在过去五年中营业额增长280%,毛利率因为规模经济而扩张,毛利润增长速度更快达到356%,但公司股价不涨反跌,为什么呢？
一般情况下有三种解释：第一,经营不善导致经营成本占营收比重上升,因此盈利能力是下降的；第二,2014年的时候估值太高,后续五年都在消化估值,现在估值依然合理；第三,市场情绪导致这家公司的被严重错标了.
上文所提到的这家公司正是京东,本文笔者希望通过数据证明第三种情况的概率是最大的.对于第一种情况,只需要找出过去五年的经营成本占营收比重即可（见图2）.第二种情况,即现价依然合理,查理芒格在今年夏天接受《证券市场红周刊》专访时候提到自己年轻时的一段投资经历：当时有个石油公司特别便宜,他差点就买了.但是他知道这个CEO酗酒成性,因此就迟疑了.后来这家公司的股价一飞冲天,芒格后悔之余悟出了一个道理：原来CEO是否喝酒,与石油公司地底下有多少证明储量(Proved Reserve)并没有太大的关系！换言之,我们是否可以说,京东的董事长是否沉湎女色,并因此有些理应受到谴责的不检点行为,与京东的物流体系是否高效,京东商城的客户购物体验,也非强相关呢？
京东的“护城河”
价值投资哲学里非常强调一点,叫做可持续的竞争优势(Durable Competitive Advantage).我们不妨从可持续的竞争优势角度入手,看看京东价值几何.首先我们要明确两个问题：一是京东有没有“护城河”？二是,如果有,那护城河是什么？
第一个问题的答案是肯定的,下面我们从供给端和需求端来分析分析京东的“护城河”.供给端角度,京东作为中国最大的B2C电子商务公司,通过自营销售和在线商城提供快速且廉价的正宗商品.当前京东大多数营收来自于在线自营销售,或通过第三方卖家销售后的提成,即提供网上商城,线上广告,产生交易费用.值得注意的是,在过去12年中,京东逐步建立起了属于自己的全国性一级、二级物流中心及配送站.2018年三季报显示,京东自从2014年上市以后,建立了23个新城市中的二级物流中心（Front Distribution Centers,可直译为前端分配中心）.如今京东拥有超过10万的全职员工和60万个配送员.
有很多投资者觉得刘强东自己不惜血本构建一个庞大而高效的物流体系就是在“烧钱”,其实这种认知有很大的偏差.京东所谓的“烧钱”,其实是将资产负债表中的项转化成物流仓储的基础设施.这类设施尽管流动性欠佳,但可持续性很强,且具有局部垄断的特征.这不同于滴滴和快滴的烧钱抢流量大战,打车大战并不能可持续地吸引客户,毕竟他们提供的服务内容本身是同质化极强的,大战过后,一家若提价,客户就会流向竞争对手.京东的自营物流优势给企业形成了极其强大的“护城河”,因为很少有人会愿意刀刃舔血地去做这么吃力不讨好,生命周期又极长的事.直到2018年年初,大多数国内的电商才开始意识到京东自营物流的优越性.
而此时,京东张开手臂,将自营物流和仓储系统开放给了第三方,而由于用户体验好,第三方卖家会更愿意在京东的在线平台上出售商品,并因此实现良性循环.最新数据显示,仅有10%的商家在用京东的仓储和物流体系,未来京东的第三方使用成长空间巨大,且随着使用率的增加,会形成更强的粘性.这点在三季报中已经很明显：京东总体GMV增速为30%,但是第三方的GMV增速达到了40%.同时,在供应链管理和广告业务的强劲表现驱动下,服务及其他收入增长49.4%至109亿元,同比增加3.2%,占总收入比例同比增加1.69%至10.38%.这些数字告诉我们,从供给端角度看,京东走在既定的战略路线上.
笔者今年夏天和一位圆通快递的高管交流时获悉他们正在筹划如何将加盟转变为自营,并了解到自营的物流体系将在可预见的未来比像菜鸟这样的联盟体系更高效和经济.而当更多的第三方卖家因为更好的客户体验,更低的综合成本,来到京东平台,SKU的数量会增加,吸引到的客户也会相应增加,这就是增强反馈链.更重要的是,京东的毛利率会因此增加,因为自营的毛利率仅有7%,而第三方的毛利率可以达到80%以上.据笔者了解,对于第三方卖家而言,京东的平台比天猫更加实惠.天猫对卖家的收费普遍在6%-10%之间（包括广告成本）,而京东一般只收取5%的费用.因此,总体而言京东的平台正变得更加便宜而且服务质量更加优化.
就需求端而言,对于电子商务来说,最重要的是信任,这点在中国电子产品和家电行业尤其明显.京东作为高效运送和正品卖家的声誉不是轻易可撼动的.此外,中国的电商还远未饱和,京东的面前是长长的雪道,厚厚的积雪.京东的活跃客户数量正以16%每年的速度增加,而其GMV也应随着上述更多第三方提供更多SKU.京东与唯品会的合作是其向高价值的女性用户倾斜的典型案例.而随着更多优质品牌的衣物的出售,其毛利还会进一步增加.目前京东的女性客户数量在35%左右,而淘宝女性客户占比为50%.除此之外,京东将自身的企业结构进行了调整,变成了3C与家电部门,时装和关联商品部门,及基本客户产品部门,让管理结构变得更加扁平,同时逐步解决之前主要自营和第三方在平台上掐架的问题.
因此,综合来看,更多的第三方卖家及SKU,更好的服务和客户体验,都将吸引更多的顾客.对吸引女性客户的侧重和倾斜,将进一步提高京东在女性客户中的渗透率及自身的毛利率.活跃用户数量以及活跃客户购买次数,都还有很大的成长空间.那么,京东在需求端是否按照既定战略不断向高毛利的产品和客户群体发力呢？还是用数字说话：国庆期间,京东女装销售金额增幅89%、流行男鞋增幅93%、身体护理产品增幅105%、香水彩妆增幅90%、男士面部护肤产品增幅84%、女士美容店的销售同比增速300%.数据显示,京东在美容和服装领域发力成效非常明显.
市场有投资者担心阿里碾压京东,甚至有人在高瓴资本大幅增持阿里后质问“说好的爱情呢”（实际上高瓴资本在今年三季度几乎清仓阿里,但没有动一股京东）,但事实是,双十一阿里同比订单增长27%,京东好物节同比订单增长26%,并没有要落下的意思.那拼多多的崛起是否将对京东造成冲击？事实上拼多多和淘宝的重合用户数（9580万）远比京东（6351万）多.此外,拼多多的获客成本从去年同期的7.38元/客户增长到了77.08元/客户,而京东每个活跃客户30.2次的年均购买及5130元/年的高额消费,也绝非拼多多所能望其项背的.最后,电商业务是一个镶嵌在诸多其他业务环境中的板块.京东在无人机,无人店,京东到家,京东物流和京东金融全产业链中的布局及这些板块所带来的协同效应下京东电商业务的潜能,显然绝非拼多多所能企及的.
京东市值仍有极大想象空间
上文分析表明京东是一家具有护城河和可持续竞争优势的好企业,而且我们用三季报的数字论证了京东正在这两方面发力且行走在既定的战略路线上,这将加强京东的可持续竞争优势.那现价的京东,是不是一个好的买入标的呢？笔者将用两种估值方法来进行测算.
第一种估值方式是用自由流估值,按照今年30亿美元的资本开支来计算,京东大概能产生25-30亿美元的自由流.如刘强东所说,他只要一减少资本开支,企业就能马上盈利.我们保守假设25亿美元.京东就算跟着电商总体规模增长,未来五年EBIT（税前利润）增速为15%,那么在十年国债利率3.48%的情况下,给予4%的自由流收益率应该是保守的.这相当于大概500亿美金的企业价值（市值+债务-及等价物）.京东有53亿,33亿债务,因此其市值应该在5200亿美金左右.京东有14.5亿流通股,因此每股公允价值应该是36美元,这比22美元/股要高64%.在公允价值的基础上,EBIT增速能有多少呢？假设GMV/客户,按照GMV增速增长并假设GMV以年均5%增长,客户规模以10%的速度增加（过去十年京东的客户规模增长速度在25%以上）,客户群体改善和规模经济导致的净利增加为年化2%,扣除每年2%的员工新股发行激励,未来五年的年增长速度应该能达到15%.也就是说,到2022年年底,京东的目标价应该在63美元/股左右,年化收益30%左右.
第一种估值方式是加总估值法.京东金融的市场估值,按照2018年7月的融资情况看,是200亿美金,而京东拥有京东金融36%的股权,即72亿美金.京东物流的市场估值,按照2018年2月的融资情况看,是135亿美金,京东拥有其81%的股权,即109亿美金.京东拥有京东云100%的股权,按照10倍市销率来计算,其价值为11亿美金.扣除这三部分以及京东的其他股权投资（比如唯品会,途牛等）,那么京东的核心电商部分的市场估值仅有100亿美金左右！这显然是一个一眼定胖瘦的案例市场.亚马逊的核心电商部分市销率3.5倍.京东的核心电商部分按照市销率估值仅有亚马逊的1/10都不到.当然,这个估值难言完全精确,毕竟中国一二级市场的倒挂现象是众所周知的,但无论如何,京东集团目前的总体市值仅有1900亿人民币（273.7亿美元）,这对于电商渗透率不到美国的一半,消费能力还远没有释放的蓬勃向上的经济体来说,京东的市值显然仍有极大的想象空间.
行文至此,唯余一言：笔者已经趁着今周的大跌,再次买入京东.■
（本文作者系Dorfman Value Investments（多夫曼价值投资基金）副总裁,多夫曼价值投资基金投委会成员.本文仅代表作者观点,不做买入推荐）
言而总之,该文是一篇关于京东股价不该和刘强东和刘强东背锅方面的京东论文题目、论文提纲、京东论文开题报告、文献综述、参考文献的相关大学硕士和本科毕业论文.
参考文献：
1、 刘强的诗 刘 强刘强,20 世纪60 年代出生于四川江油,四川省作家协会会员 80 年代中期开始在这个与李白文化有些渊源的小地方写诗 1988 年开始发表作品,诗作散见于星星诗歌报诗刊人民文学诗选刊……刊物 作.
2、 争议刘强东 争议刘强东中国的互联网企业家很多都来自于相对富裕的家庭 相比之下,刘强东的家庭环境是比较差的,使得他作为草根有着鲜明的竞争性人格文向坤每一个朱格拉周期似乎都会产生独具特色的企业家群体,比如坊间常说到的.
3、 刘强东案背后的中国老板博士项目 美国明尼苏达大学（以下简称“明大”）卡尔森管理学院,一间编号为2 214的自习室,最近成了网友“打卡”地 当地时间2018年8月31日晚11时,两位来到.
4、 刘强东事件把引导舆论当成危机公关，这是本末倒置！ “现在的道歉、声明越来越不管用了,公共关系是不是失效了”距离京东集团创始人、董事局主席刘强东在美国涉嫌性侵案被后已经一个月,虽然案件至今疑云重重,未下定论,但京东集团股价重挫却.
5、 刘强的诗（七首） 石头我递给你一块石头你正在喝酒我又递给你一块石头你好像睡着了我重新把散落一地的石头一块块捡起我想把它们放回原处但我不知道它们来自哪里中年之诗喝一次酒可以管三天再喝一次,一个礼拜过去了洪水滔天,流到我这.