论文避税、过度投资和企业价值，本文是有关过度投资硕士论文范文与企业价值和避税和过度类论文例文.
中南财经政法大学会计学院 陈敏 熊星晨 文颖
【摘 要】过度投资和避税历来是学者和社会公众关注的焦点,现实中企业同时存在避税与过度投资行为.本文以 2008—2014 年沪深两市 A 股上市公司财务数据为研究样本,对企业避税、过度投资与企业价值的关系进行了实证分析.研究发现 ： 企业的避税活动与过度投资行为呈正相关,由避税所引发的企业过度投资会导致企业价值下降.
【关键词】避税活动 过度投资 企业价值
投资是拉动经济增长的主要动力之一.较高的投资成为经济保持稳定快速增长的主要推动力量,但过度投资所带来的负面影响不容忽视.为节约成本,增加收益,企业普遍进行避税活动.现实中,有企业同时存在避税与过度投资行为.学者对避税和过度投资进行了大量深入研究,但直接研究避税活动对企业过度投资行为影响的文献较少.虽然很多文献考察了避税对企业价值的影响,但很少有文献对避税影响企业价值的路径进行深入分析.
本文采用 2008—2014 年沪深两市 A 股上市公司的财务数据,参考 Richardson（2006） 、刘行和叶康涛（2013）等人模型,对避税与过度投资两者之间的关系,以及避税、过度投资与企业价值三者之间的关系进行分析.
一、文献综述
(一)避税与企业价值
有关企业避税的研究大致可分为宏观和微观两方面.宏观方面的研究文献主要讨论企业的避税行为,对国家财政收入和公共资源配置的影响,以及抑制企业避税的政策建议.微观方面的研究文献主要考察治理结构、制度环境、盈利能力等,对企业避税决策的影响,以及避税活动导致的经济后果,如股票、资本结构、企业价值等（Kim、Zhang,2011 ； Graham, 2006 ； Desai, 2009 等） .其中,避税对企业价值的影响一直是避税研究领域的热点.
多数学者认为,避税对企业价值存在正面影响.从避税动机看,罗党论和魏翥（2012）发现,企业政治关联度越高,避税动机越强,企业价值越好,但在 2008 年税制改革后,避税对企业价值的提升没有改革前那么显著.黄蓉等（2013）考察了基于避税动机的关联交易对企业价值的影响.实证分析显示,税率差异越大的母子公司关联交易规模越大,基于避税动机的关联交易对企业价值有正面影响,而新税法的实施没有改变母子公司为避税而进行关联交易的程度.有研究发现,企业通过盈余管理来影响企业的税负, 进而影响企业价值. 新税法实施后,上市公司的所得税税率发生了很大的变化,上市公司出于避税动机实施盈余管理的行为增加（李增福,2011） .王跃堂等（2009）研究了 2008 年新企业所得税法实施,对企业纳税相关决策的影响以及该决策带来的市场反应.实证结果表明,新企业所得税法实施后,所得税税率较改革前有所降低的企业,通过推后利润等盈余管理方式降低所得税税负,而且成功避税的企业会获得市场的正面反应.叶康涛（2006）指出,企业实施盈余管理行为可能导致财务报告成本和纳税成本的上升,企业可能通过操纵非应税项目损益,以规避盈余管理的所得税成本,这在高税率企业尤为显著.国外学者也发现,避税对企业价值有积极影响.Koester（2011）提出,积极实施避税的管理者会被认为充当了 “好管家” 的角色,这有利于投资者对企业业绩的正面评价.De Simone和 Stomberg （2012）研究发现,如果在较长时期内企业能够持续不断地创造避税机会,那么该项避税筹划有利于企业价值的提升.
并非所有企业都愿意采用避税方式提升税后企业价值,导致了“避税之谜” （Weisbach, 2002） .传统研究通常认为,企业作出避税决策和实施避税活动是没有成本的.然而在现实经营活动中,企业的避税活动很可能带来各种纳税及非税成本的增加.
Slemrod (2004),Chen 和 Chu (2005) 将委托*引入企业避税的研究中,认为避税行为可能减损股东权益,并对委托—*框架下企业避税研究建立了理论框架.Slemrod (2004) 认为,现代企业两权分离的经营体制使得管理者在作出避税决策的同时,也会为自己谋取私利.Chen 和 Chu (2005) 在委托—*框架下研究企业避税问题,在所有者对风险持中立态度而*者厌恶风险的情况下,*者的努力不易体现在薪酬合同中.由此带来内部控制有效性流失的附加成本,避税活动导致的监管处罚风险也随之增加.Desai 和 Dharmapala(2006) 考察了美国上市公司避税与管理者激励的关系,发现企业避税行为会受到管理者越来越高的激励报酬的影响,但在企业避税过程中,管理者的寻租行为也随之增加,因而提高管理者的激励薪酬,不仅不会提高公司的避税程度,甚至会降低避税程度.
在我国特有的社会主义市场经济体制中,国有企业“一股独大”的股权结构及所有者缺位,导致了严重的内部人控制问题 ； 在非国有企业中,职业经理人的引入使管理层与股东存在委托*冲突,这为管理者机会主义行为提供了可能.这样在避税过程中容易出现管理者为了自身利益最大化而违背甚至侵犯股东及相关方利益的现象（王静等,2014） .王静、郝东洋等（2014）从实证角度验证了我国上市公司避税与管理者机会主义行为之间存在正相关关系.陈旭东和王雪（2011）以中国上市公司 2001—2009 年的数据,检验了避税与企业价值之间的关系,发现避税行为降低了企业价值,这一结果支持了避税行为的*理论解释.王静等（2014）基于避税的委托*观,分析我国上市公司避税行为导致的价值效应,实证分析结果表明,综合治理水平高的企业能通过避税提升企业价值,综合治理较差的企业实施避税活动则降低了企业价值.
此外,有学者从外部市场角度验证避税对企业价值的不利影响.Hanlon 和 Slemrod (2009) 分析纳税规避信息披露所引起的市场反应.研究发现,被媒体报道有激进性避税行为的企业,其股价平均下降了 1.04%,且企业的知名度越高,避税行为带来的负面影响更大.Kim 等 (2011) 研究发现,避税活动加重外部投资者与管理层的信息不对称程度,为管理者推迟确认或隐藏坏消息创造了条件,而不断累积的坏消息可能导致公司未来股价崩盘.
(二)避税、过度投资与企业价值
付文林和赵永辉（2014）将纳税纳入投资决策的影响因素,分析企业最优动态投资行为的变化特征.研究发现,企业投资支出存在不同程度偏向权益性投资的倾向,纳税激励对企业权益性投资的促进作用要显著大于固定资产投资,流增加会提高企业的固定资产投资.戴德明和王小鹏（2011）研究发现,企业所得税的实际税率和纳税监管,在管理层考虑投资成本、监管风险等情况下抑制了过度投资,而税负在管理层合理避税动机下反而刺激了过度投资.刘行和叶康涛（2013）则从避税的委托*观出发,直接检验了避税对投资效率的影响,发现企业的避税程度与非效率投资额显著正相关,且这种正相关关系主要体现为避税引发的过度投资.张玲和朱婷婷（2015）也得出类似结论,企业的避税活动会加剧*冲突和信息不对称问题,进而降低投资效率,而且纳税征管有助于缓解企业避税与企业投资效率之间的负相关关系.
以上研究表明,避税活动在一定程度上刺激了企业过度投资行为.现有文献普遍认同过度投资对企业价值的负面影响（Baker,2003 ； 张敏等,2010 ；蒋东升等,2011） .避税*观相关文献主张在公司治理较差的企业,管理者作出避税决策的同时会产生机会主义行为,从而使股东利益受损（Slemrod ,2004 ； 王静等,2014） .因此,当避税程度越高,企业过度投资的可能性越大,企业价值越有可能受到负面影响.
二、研究设计
(一)理论分析与研究假设
信息不对称和*问题是影响过度投资的主要因素.而避税*观认为,企业避税活动会加剧*问题和信息不对称.因此,避税活动在一定程度上影响企业过度投资行为（刘行、叶康涛,2013） .从信息不对称角度看,为避免避税行为,企业往往采取复杂且不透明的交易来掩盖避税行为,投资者、管理层和监管机构之间的信息不对称进一步加剧.Chen 等 (2011) 研究发现,企业的避税程度越高,信息透明度越低.在信息不对称的环境中,由此导致的道德问题和逆向选择,会加重企业的过度投资行为（Myers 和 Majluf,1984） .从*理论角度看,避税活动增加了管理层风险,但薪酬契约有关避税的激励难以得到法律认可,在避税成功的情况下,股东无法与管理层签订最优激励契约,管理者实施避税活动为企业带来的显性收益,并不能转化为自身薪酬激励的增加.在股东与管理者利益存在不一致的基础上,管理者作出的投资决策会偏离企业价值最大化的目标,造成企业资源的非效率配置（李云鹤等,2011） .而薪酬契约失效更多地导致了投资过度现象（辛清泉、林斌和王彦超,2007） .管理者可能趋向于保留较多的自由流,并将其投资于盈利水平不高甚至为负的项目,以扩大企业规模, 提高个人声誉, 实现“经理帝国主义” （Jenson,1986） .当避税活动节约了大量自由流时,经理人利用这些非预期流进行投资以获取额外收益的可能性增加.在公司治理不完善的情况下,这些投资往往演变成过度投资.基于此, 本文提出假设 1.
假设 1 ：避税活动越多,企业进行过度投资的可能性越大.
传统的避税研究文献认为,积极的避税活动减少了纳税支出,增加了企业自由流量,管理者被认为充当了“好管家”的角色,有利于企业价值的提升（Koester,2011 ； De Simone 和 Stomberg,2012 ； 罗党论和魏翥,2012 ； 等） .但根据有效纳税筹划理论,纳税支出最小化并不等同于税后企业价值最大化,企业为了降低纳税成本进行各类避税活动的同时,也带来了其他非纳税成本.基于避税*观,所有权与经营权的分离使得管理者在作出避税决策的同时也会为自己谋取私利,随着管理者机会主义行为的增加,企业价值将受到损害（王静等,2014） .企业在进行投资活动时,不仅要考虑显性的纳税成本,还要考虑所有可能的非纳税成本.
基于假设 1 的分析,企业避税活动的增加在一定程度上会引发过度投资行为,本文将过度投资纳入避税对企业价值的影响分析.作为典型的非效率投资行为,过度投资的边际产出为负值.在融资约束较为严重的情况下,企业投资规模越大,市场收益越小,企业的投资行为与其市场收益显著负相关（Baker,2003） .而且,当企业存在严重的过度投资行为时,市场可能对该行为持消极反应,进而影响企业价值.Titman (2004)、 蔡吉甫 （2009） 、 蒋东升 （2011）等人的研究,从不同角度证实了过度投资行为有损企业价值.因此,由避税活动导致的过度投资行为,可能增加企业的非纳税成本,对企业价值产生负面影响.基于此,本文提出假设 2.
假设 2 ：避税活动引发企业过度投资行为,使得企业价值下降.
(二)样本选择与数据来源
2008 年我国实施新企业所得税法,企业名义所得税税率由 33% 降低为 25%.为降低所得税改革前后税率差异对避税指标的影响,本文选择 2008—2014 年沪深两市 A 股上市公司研究样本,并对样本数据作如下处理 ：剔除金融保险类公司 ；剔除 ST、*ST、S*ST 和 PT 类上市公司 ； 剔除 A 股和 H 股交叉上市公司 ； 剔除存在缺漏值的公司 ； 剔除 ETR 大于 1 或小于 0 的样本.为消除极端值的影响,所有变量均采用上下 1% 的缩尾处理.最终得到 9163 个样本数据,其中 2008—2014 年分别有 821、827、1136、1242、1521、1801 和 1815 个观测值.企业名义所得税税率数据来自 Wind 数据库,其他数据均来自 CAR 数据库.
(三)变量定义与实证模型
1. 解释变量
避税
当前避税指标主要分为两类,一类是实际所得税税率及其变体,一类是会计—税收差异及其变体.为保证结果的可靠性和稳健性,本文将分别从这两类指标中选取适当的计量方法衡量企业的避税程度.
对于第一类指标, 本文参照陈旭东和王雪 （2011）的计量方法,用企业的名义所得税税率减去实际所得税税率计量避税程度,即 RATE.RATE 值越大,企业名义所得税税率与实际所得税税率差额越大,表明企业避税程度越高.对于第二类指标,由于本文从广义上定义企业的避税行为,涵盖所有能使企业纳税上得到优惠的行为,因此,采用总体会计—税收差异（BTD）作为企业避税行为的衡量方法.具体计算方法为,税前会计利润减去应纳税所得额的差额除以期末总资产.其中,应纳税所得额 等于（所得税费用 - 递延所得税费用）÷ 名义所得税率.当BTD 值越大,企业面向投资者的账面收入与面向税务机关的应税收入差异越大, 反映企业的避税活动越多.
2. 被解释变量
（1）过度投资
借鉴 Richardson（2006）模型,本文通过以下模型估算企业过度投资程度 ：
INV i,t 等于 β 0 + β 1 INV i,t-1 + β 2 CASH i,t-1 + β 3 SIZE i,t-1 +β 4 LEV i,t-1 + β 5 GROW i,t-1 + β 6 RET i,t-1 + β 7 AGE i,t-1 + YEAR+ INDUSTRY+ ε i,t
（1）
其中,INV i,t 为企业当年实际新增资本投资额,本文用流量表中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的与处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的净额的差额,计算新增的资本投资额,并用期初总资产进行平减.
模型的残差 ε i,t 为企业实际的资本投资额与预期资本投资额的差额.当 ε i,t 大于 0 时, 表示投资过度,将其命名为 OVERINV.为排除投资不足对研究的影响,本文参考李万福（2010）等的研究,当 ε i,t 小于0 时,令 OVERINV 等于 0.（2）企业价值在衡量企业价值的指标中,鉴于市场指标和财务指标各自的优劣性,本文选取托宾 Q 值衡量企业价值,选取财务类指标进行稳健性检验.3. 控制变量借鉴刘行和叶康涛（2013）研究,本文设置自由流量、总资产增长率、第一大股东持股比例、独立董事比例和高级管理人员持股比例为控制变量.本文涉及的变量定义见表（1） .
4. 模型设计
为了验证假设 1 中避税活动与过度投资的关系,本文构建模型（2）和模型（3） .
OVERINV i,t 等于 α 0 + α 1 RATE i,t + α 2 FCF i,t +α 3 AGROWTH i,t + α 4 TOP1 i,t + α 5 IND i,t + α 6 MSHARE i,t +YEAR + INDUSTRY+ ε i,t （2）
OVERINV i,t 等于 α 0 + α 1 BTD i,t + α 2 FCF i,t +α 3 AGROWTH i,t + α 4 TOP1 i,t + α 5 IND i,t + α 6 MSHARE i,t +YEAR + INDUSTRY+ ε i,t （3）
其中,OVERINV i,t 表示企业当期的过度投资,数值越大,企业的过度投资程度越高.模型（2）用RATE i,t 表示避税程度,模型（3）用 BTD i,t 表示企业避税程度.本文主要关注模型（2）和模型（3）中α 1 的系数.若 α 1 显著为正,表明避税活动与过度投资正相关.若 α 1 显著为负,则表明避税活动并没有激化企业的过度投资行为.预期 α 1 的系数为正.
为了验证假设 2 中避税活动、过度投资与企业价值三者间的关系, 本文构建模型（4）和模型（5） .
Q i,t 等于 α 0 + β 1 RATE i,t + β 2 OVERINV i,t + β 3 RATE i,t *OVERINV i,t + β 4 FCF i,t + β 5 AGROWTH i,t + β 6 TOP1 i,t +β 7 IND i,t + β 8 MSHARE i,t + ?YEAR + ?INDUSTRY+ ε i,t（4）
Q i,t 等于 α 0 + β 1 BTD i,t + β 2 OVERINV i,t + β 3 BTD i,t *OVERINV i,t + β 4 FCF i,t + β 5 AGROWTH i,t + β 6 TOP1 i,t +β 7 IND i,t + β 8 MSHARE i,t + ?YEAR + ?INDUSTRY+ ε i,t（5）
其中,Q i,t 为托宾 Q 值,用来表示企业价值大小.Q i,t 值越大,企业价值越高,OVERINV i,t 、RATE i,t 与BTD i,t 的含义与模型（2） 、模型（3）中的解释相同.为了验证避税活动引发过度投资行为后对企业价值的影响,本文引入避税和过度投资的交乘项,预期模型（4）和模型（5）中交乘项的系数 β 3 为负,即避税经由过度投资调整后,对企业价值产生负面影响.
三、实证检验分析
(一)描述性统计
表（2）列示了描述性统计结果.OVERINV来源与模型（1）回归结果残差,当残差小于 0 时OVERINV 设定为 0,总样本中残差大于 0 的样本有3494 个,占比 38.13%, 因而 OVERINV 的最小值为0.其中位数为 0,平均数为 0.018,说明有上市公司存在一定的过度投资行为,这与我国企业的投资水平基本相符.RATE 和 BTD 的平均数和中位数的符号均为负号,两个指标的最大值与最小值差距较大,中位数和平均数可能受到异常值的影响,且数值基本在 1% 以下,一定程度上说明我国企业仍存在避税活动.托宾 Q 值的中位数仅为 1.442,远低于平均数 2.062,标准差为 4.528,表明上市公司的价值存在较大差距.
（二）相关性分析表（3）列示了主要变量的相关性分析结果.过度投资与避税指标 RATE、BTD 在 1% 的水平上显著正相关.相关系数分别为 0.027 和 0.032,说明避税活动与过度投资行为呈正相关,部分验证了假设1.企业价值与过度投资的相关系数为正但不显著,与避税活动的相关系数显著为正.避税行为直接减少企业流出,将本应上交给国家的收益留在了企业,对企业价值的提升有正面效应.考虑到相关性分析是单变量回归,未将控制变量等其他因素的影响纳入考核范围,分析结果结论并不能直接推导出避税、过度投资和企业价值三者之间的关系.在过度投资的影响下,避税活动最终对企业价值产生的作用,将在下文分析.
(三)回归分析
1. 避税对过度投资的影响
表（4）展示了避税行为对过度投资的影响.模型（2）用 RATE 衡量企业的避税程度,模型（3）用 BTD 衡量企业的避税程度.回归结果显示,RATE的回归系数为0.006, BTD的回归系数为0.022,均在 5% 的置信水平上显著,说明避税指标越大,过度投资程度越高,企业的避税活动会加剧过度投资行为,这与刘行和叶康涛（2013）等人的研究结果基本一致,假设 1 得到验证.
2. 避税、过度投资与企业价值
表（5）列示了避税行为、过度投资与企业价值的回归结果.模型（2） （3）分别用 RATE 和 BTD表示避税程度.模型（1）RATE 的回归系数在 1%的置信水平上显著为负,但 RATE 与 OVERINV 的交叉项在 1% 的置信水平上显著为正.模型（3）回归结果与模型（2）类似,会计—税收差异的回归系数显著为负,会计—税收差异与过度投资的交叉项在 1% 的置信水平上显著为正.表明避税活动能对企业价值产生正面影响,但加入过度投资变量后,避税与过度投资的共同作用将对企业价值产生负面影响,可以看出避税所导致的过度投资对企业的负面效应,远大于避税活动减少纳税支出所带来的正面效应.假设 2 得到证实.
(四)稳健性检验
1. 过度投资的计量
模型回归的前提是上市公司整体投资行为正常,不存在系统性的投资过度与投资不足行为.若前提条件不满足,计量结果则容易产生系统性偏差.为修正模型固有缺陷导致计量结果产生的偏差,本文借鉴辛清泉等（2007）的做法,将模型（3）的残差按照大小等分为三组,分别为投资过度、投资合理和投资不足.将残差最大组作为投资过度组,最终获得 3055 个样本数据,再对假设 1 和假设 2 的模型进行回归,得到的结果与前文结果一致,即避税程度越高,企业的过度投资行为越多,避税对企业价值的影响更多地表现为负面影响.
2. 企业价值的计量
本文采用托宾 Q 值衡量企业的价值,但国内有学者认为,托宾 Q 值在中国的适用性仍有待考证.为了检验假设 2 结果的稳健性,本文选取财务指标总资产回报率（ROA）替代上文模型中的托宾 Q值,以降低市场等宏观环境波动对企业价值的影响.ROA 以净利润除以总资产余额得到.回归结果显示,将企业价值的衡量指标替换为 ROA 后,结论仍与前文保持一致,仍能验证假设 2.
四、结语
以往学者分别对企业避税行为和过度投资行为进行了大量的研究,但鲜有文献直接研究避税与过度投资之间的关系.此外,企业避税活动与企业价值的相关研究,也从企业整体角度延伸至委托—*研究框架下.本文基于避税的*观和信息不对称理论,探讨了企业的避税活动对过度投资行为的影响,并引入企业价值进行更为深入的研究,得出以下结论 ：我国部分上市公司存在过度投资现象,这也是我国经济过热和投资过热在微观层面的体现；企业的避税活动与过度投资行为呈正相关,当避税活动增加企业可自由支配的流时,管理者利用该流进行过度投资,以获取额外收益的可能性增加 ； 避税行为对企业价值可能产生负面影响,避税活动不仅能为企业带来显性的收益,还增加了企业隐性的非税收成本 ； 由避税活动引发的企业过度投资行为,使得企业价值下降.
本文的局限 ： 一是仅考虑避税对过度投资的作用,未考察过度投资对避税的作用 ； 二是本文未将企业性质纳入考察范围.未来可考察不同控股股东类型下企业避税行为对投资行为的影响,具体研究控股企业、地方控股企业与非国有企业,在避税方面对过度投资行为影响的差别.
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注 ： 部分英文参考文献略.
编辑 ： 彭秋龙
小结,这篇文章为关于经典过度投资专业范文可作为企业价值和避税和过度方面的大学硕士与本科毕业论文过度投资论文开题报告范文和职称论文论文写作参考文献.
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