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2017：中国经济的两朵乌云
□徐瑾
2016年是共识瓦解的一年,这为2017年带来不确定性；中国经济有两朵乌云：债券市场风险与中美贸易风险.
2016年是共识瓦解的一年,无论是国内改革共识还是国际全球化共识,曾经大家期待相信的一切都面临烟消云散的风险,这为2017年带来诸多不确定性.
即使对于连续的财经观察者,今年年终展望也并不容易,对比过去五年,当前政策筹码和时间窗口也出现变化.2012年,我在《2013,叩问中国经济之路》中,较早揭示经济潜在增速下降是大趋势,随后《2014：中国经济黑天鹅 ？》展望2014年难题在于转型的被动进行,主动降低增长的筹码无多,2014年撰写《2015：中国经济五大风险》时则呼吁平安第一,因为国际、政府、企业、机构等四大风险最终会传导到居民端,到了2015年展望,在《2016：中国最大的风险是什么？》已经明确预警汇率风险.
比较之下,2017年并不乐观.在2015年回答“哪一年是中国经济最困难一年”惯常问题时,我就认为2017比起以往每一年都更加艰难.尽管如此,现实发展仍旧比预测更甚,未来不确定恐怕仍旧超过最苛刻观察家的预期.当前在中国经济的蓝色天空中有两朵乌云,一朵是国内债券市场风险,另一朵则是中美贸易风险.
为什么首要风险不在大众关注的房地产或者股市,而在于债市？原因很简单,看不见的风险往往比看得见的风险更为致命.股市散户参与者多,关注度高,但实际上股市涨跌本身对于实体经济影响并不大.房市影响自然十分巨大,其在2016年的暴涨其实已经透支未来成交量空间,近期表态“房子不是用来炒的”,各地政策落地必然带来成交量进一步萎靡；不过至少短期来看,房价快速下滑的几率不大,如此来看房地产风险排不上2017年经济风险首位.
对比之下,债市更多是小众机构投资者的市场,关注度不如前两者,但事实上中国债券市场体量宏大,一举一动都牵动经济最敏感的神经.债市风险往往被认为国家兜底,对于不少机构而言,存着不菲无风险套利空间.为支持实体经济发展、保经济增速,央行不得不在相当长一段时间内维持较为宽松的货币政策,金融机构得以以较低成本从央行借入短期资金,为加杠杆、借短投长创造了套利空间.随着2015年以来出现“资产荒”,理财收益率不断下行,委外资金大量涌入,不少机构放大杠杆追求更大收益.加杠杆行为遍及几乎所有金融机构,也出现在各个金融市场的各个环节与链条上,以至于宽松货币政策所创造出的流动性,更多地并没有流入实体经济,而是转化为金融机构与金融市场上层层叠叠、不断累加的杠杆.这一现象也引来资金脱实向虚的批评.
这一状况为什么风险极大？债券市场波动有可能形成自我加强的恶性循环,一些机构减杠杆、卖出持有的债券可能引发债券利率上行,可能迫使另一些机构增大流动性储备,引发短期资金成本上行与更多的减杠杆行为,并构成闭环.由于利率是一切资产定价的基础变量,其他资产也可能呈现无序践踏之况,全体市场惊恐情绪蔓延,此刻央行不得不发挥最后贷款人作用,以巨量资金注入来安抚市场情绪.来回动荡之下,结构性问题并未解决,而金融体系的整体脆弱性却在不断上升.
这正是最近两个月来在中国债券市场发生的故事：恐慌蔓延之下,利率飙升,国债期货出现首次跌停,大量机构夺门而逃,不计代价追逐流动性,恶性循环愈演愈烈.央行不得已出手,通过各种方式在短短7天内注入超过9000亿元资金,硬生生止住下滑势头.从专业角度讲,这自然是正确的举措,早在100多年前,英国金融编辑白芝浩已经阐述过,在金融恐慌时刻,央行无限量提供流动性的重要性与必要性,央行作为“最后贷款人”的必要性在拙著《印钞者》中曾经做有不少篇幅讨论.然而,更深一步思考,央行在三季度微弱的收紧就足以引发如此惊天骇浪,正说明了金融市场风险累积情况已经十分糟糕.很明显,此次央行救急并未治本,2017年金融市场仍将面临过高杠杆带来的巨大威胁,并随时有可能引发第二轮恐慌抛售.
第二朵乌云则是更加难缠的中美贸易问题.复杂之处在于,它绝不仅仅是经济问题.过去十余年,宏观经济往往不需要太多关注基本面的政治情况,但是随着2016年的政治黑天鹅频繁出现,无论英国脱欧还是特朗普上位,逆全球化抬头,以往框架不再完备,政治因素应该被纳入重点考察.特朗普上台之后,其政策要点在于回归美国,对于世界早已习惯享受其好处的全球化进程来说是负面消息；就中国而言,不仅贸易争端可能难以避免,地缘政治方面的紧张状况也很可能恶化.
乌云可能镶嵌金边,带来改革的动力,但是也可能转为倾盆大雨,就像当年经典物理学在十九世纪倾尽全力建筑好一座尽善尽美的理论大厦,当时物理学大牛甚至认为后代没有什么工作可以做了,光干涉与黑体辐射实验这两朵乌云却转化为相对论和量子力学理论支柱,转眼之间倾覆经典物理学的朗朗晴空.中国经济目前的状况也是如此,当我们习惯以历史表现来推测衡量从房价到GDP增速各类经济变量的时候,市场意料之外的逆转却很可能带来无序践踏的风险.
也正因此,刚刚结束的经济会议透露信息也与以往不同,其公告一边表示2017年要抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务,同时也强调了金融风险,“要加强全方位监管,规范各类融资行为,抓紧开展金融风险专项整治,坚决遏制非法集资蔓延势头,加强风险监测预警,妥善处理风险案件,坚决守住不发生系统性和区域性风险的底线”.这不仅表示对于金融风险的预警已经从局部上升到全局,而且整体目标也与以往强调增长目标的口径并不一致.也正因此,经济界近期关于6.5%是不是铁底的讨论,其实反映了防范金融风险、降低经济增速的预期.
从当年8%到7%再到今天的6.5%,如此重要又精确到小数点的数据究竟是怎么来的？简单的算数是,如果要实现2020年国内生产总值和城乡居民收入要比2010年翻一番,那么十三五期间经济增速大概需要6.5%.但即使如此,十三五是否需要设立6.5%目标,一直争论不休.一派认为6.5%是经济信心大底,另一派则认为十三五规划只是建议.
有媒体在几年之前,讨论中国经济潜在增速逐步下降时候,当时还没有得到市场认可,如今更多经济学家开始认可这一观点,问题在于政府如何接受事实并相应调整决策.以中国经济的体量而言,发展到今天已经难以再依赖经济增长来维持经济改革的帕累托最优,甚至强行刺激之下的经济增长变成一个零和博弈,经济增速在小数点位数上的下滑,对于多数人的生活影响并不那么直接,而如果继续通过加杠杆的方式维持强行军,反而可能导致未来车毁人亡的事故.
2017年是颠倒之年.在常态世界,人们只要保持正常速度就可以跟上,如今,当世界加速运转的时候,人们如果不加快步伐,那么就会被甩出正常轨道.欢迎来到真正的新常态世界,一切只是开始.
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参考文献：
1、 2019:开启中国经济高质量之年胡鞍钢 2018年是贯彻党的十九大精神的开局之年,是改革开放40周年,也是决胜全面建成小康社会、实施“十三五”规划承上启下的关键一年 面对新时代新要求,我们必须以新时代中国特色社会主义.
2、 许小年：中国经济利好的政府因素 我们在改革开放中打破了旧的体制、计划体制的束缚,允许资源开始自由的流动,这样为中国的工业化铺平了道路,创造了前提条件尽管新周期目前还没有出现,但是新周期的出现是有可能的 中国经济增长的源泉从哪里来中国.
3、 蔡昉：中国经济增长的必要条件是人口红利 仅仅是在经济发生改革和开放、而且走对了这条路的时候,才可能把人口红利转化为经济增长的源泉在中国特色社会主义的建设过程中,我们党探索了三大规律,一是中国执政的规律,二是社会主义建设规律,三是人类社会发展.
4、 2019：警惕经济增速下行超预期的风险 在2017年年初,市场普遍预测2017年中国经济增速将较2016年继续下行,由6 7下降至6 5左右 最终形势的发展远超市场预期,2017年经济增速最终达到6 996 当前,市场普遍预测2018年中国.
5、 2019年中国经济：清后院扎篱笆 对于当前的中国经济形势,一些经济学家认为,中国的经济增长已经触及硬底,现在进入了一个新的增长周期（朱格拉周期）或V 形复苏,重返加速轨道 这一论点的根据是2017年前9 个月的GDP 增速超出了市场预.
6、 2019：探寻中国经济乐观的理由 每到岁末年初,各界对来年经济的预测和展望都十分期待 然而,近年来,无论是全球经济还是中国国内经济,黑天鹅事件往往层出不穷,经济短期波动越发剧烈、政策执行效果难以把控,年初既定政策在年中反转的情况时有发.