论文资产证券化在中国铁路融资中的应用，本文是资产证券化方面函授毕业论文范文与资产证券化和中国铁路和融资类专升本毕业论文范文.
（北京交通大学经济管理学院,北京100044）
摘 要：铁路建设存在周期长、资金需求浩大、资产回报率较低等特点,长久以来,铁路建设资金来源传统固化,主要依靠银行贷款、铁路建设专项基金及铁路债券等资金供给模式,现代成熟有效的融资工具在铁路融资模式中应用甚微.随着铁路建设资金缺口进一步扩大,铁路单一化、传统化的融资模式严重制约铁路事业的快速发展.以资产证券化这一现代融资工具为出发点并结合铁路资产的特有属性进行研究,发现资产证券化在我国铁路融资中具有可操作性,是拓宽铁路资金来源的有益补充.
关键词：铁路融资；资产证券化；未来收益证券化；信托型SPV；基础资产
中图分类号：F832.51；F532 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2016）06-0086-05
收稿日期：2016-03-31
作者简介：王一婷（1985-）,女,黑龙江牡丹江人,北京交通大学经济管理学院博士研究生,研究方向为运输经济理论与政策研究以及信托、信贷资产证券化行业.
一、引言
“十三五”期间,铁路固定资产投资规模将达3.5万亿元~3.8 万亿元,建设新线3 万公里,高速铁路、干线铁路、城际铁路建设将同步展开.高速铁路方面,在“四纵四横”骨架基础上,新增一批条件设施成熟的高铁项目,开工北京至沈阳、北京至张家口至呼和浩特、大同至张家口等23 个高速铁路项目；干线铁路方面,推进以中西部区际干线铁路为重点的新线建设,重点建设西宁至成都、罗布泊至若羌等6 条铁路；城际铁路方面,着力建设京津冀地区、长三角地区、珠三角地区等8 个城市群城际铁路.铁路建设规模空前,伴随铁路路网建设的逐一完成,铁路建设资金面临巨大压力,预计资金缺口将进一步拉大.如何满足如此巨额的资金需求亟待破题.
目前,我国铁路建设主要依靠国内贷款、铁路债券及专项基金,融资模式过于传统,民间资本参与热情低迷.根据《合资铁路项目资本金管理暂行办法》（铁财［2008］135 号）,项目总投资额的组成主要分为合资铁路公司的资本金和债务性资金,两者约各占50%,而债务性资金主要为银行贷款.通常情况下,为确保项目工程能如期完成,发改委往往在项目报告上写明指定使用某某银行的贷款.因此,银行贷款在铁路建设投资占比往往高达20%以上.而就铁路建设债券而言,自1995 年铁路主管部门首次发行铁路建设债券以来,历年发行额均呈飙升态势.特别值得指出的是,伴随着中国资本市场的发展,利率水平持续下降,相应地铁路建设债券的融资利率也持续下降,但仍高于银行利率水平.对比国外铁路建设的融资方式,国内对资本市场的运用还不够完善,仍处于初级阶段,未能有效运用现代融资工具,民间资本开发力度较低：目前中国铁路股票融资所占比例太小、社会资本参与铁路建设投资比重小、合资铁路公司资本中股权融资比重偏低.
2015 年,国家发改委发布《关于进一步鼓励和扩大社会资本投资建设铁路的实施意见》,宣布全面开放铁路投资与运营市场,推进投融资方式多样化,为社会资本投资创造条件；支持铁路总公司以股权转让、股权置换、资产并购、重组改制等资本运作方式盘活铁路资产,鼓励社会资本投资铁路的企业通过IPO、增发、资产证券化等方式筹集资金用于铁路建设.这标志着铁路资产证券化进入新纪元.
二、资产证券化符合铁路融资需求
资产证券化20 世纪70 年代起源于美国,在西方发达国家大型基础设施融资等领域具有广泛应用.与传统融资标的不同,资产证券化以资产本身为测算依据,而非融资人的自身财务、资信情况,将缺乏流动性但在未来一段时间具备稳定收益的资产为标的.通过特殊目的公司SPV（Special Purpose Vehicle,指特殊目的机构）,将资产与资产所有者分离,再通过信用增级等方式在金融市场自由交易证券,实现真实出售,再按照产品设计要素为证券所有人提供收入.资产证券化的核心在于通过信用增级、引入担保机构等结构化设计,将发起人资产以证券化有价凭证形式出售,实现资产的提前变现.资产证券化契合了现代金融发展的内在需求,实现了金融创新与经济需求的有机结合.
我国资产证券化起步于20 世纪90 年代,2005 年中国人民银行、中国银行业监督管理委员会（以下简称“银监会”）颁布的《信贷资产证券化试点工作管理办法》标志着我国正式拉开资产证券化的序幕.受美国次贷危机影响,我国资产证券化应用一度暂停,直至2012 年才再次启动.2014 年银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》标志着我国资产证券化开始进入飞速发展期,这一年也被业界称为资产证券化年.如图1 所示,目前我国资产证券化集中运用在企业贷款、债券、汽车贷款类行业,基础设施收费类的资产证券化品种仅占到发行总量的3%左右,国内城市基础设施建设对资产证券化融资模式的利用率依然非常低,存在较大发展空间.
对铁路建设而言,同既有的融资渠道相比,资产证券化利用银行间市场、吸引更多社会金融资本参与铁路建设中,是一种有效的融资补充路径.有分析认为,铁路资产证券化的交易模式,实际上是以信托为特殊目的机构,充分发挥信托资产的独立性、破产隔离的特性,通过信用增级,将铁路资产具有符合证券化特点的资产盘活,按照优先、劣后的结构化设计,将铁路资产打包完成通过券商以证券化的形式公开发行出售给合格投资人.就我国铁路资产而言,客货运的营运收入、路网使用费用、铁路机车等固定资产的承租、运营收入以及铁路项目公司应权情况均具稳定性、可测算性及易得性,尤其是以结算有盈利性的线路的客运费用,具有良好且稳定的运营收入更是典型优质的资产证券化资产.
铁路资产证券化的优势包括：第一,融资成本低.从成本角度分析,债务融资成本通常低于股权融资,具有较高评级的债券成本具有更灵活的议价空间,其发行募集速度、规模均有良好的市场预期,例如国债融资一般低于企业债,而资产证券化融资成本处于国债和企业债之间.基础资产质量高的资产证券化产品是机构投资者青睐的投资产品,能够吸引更多的投资者参与,通过风险隔离、信用增级、结构化设计等操作方式提高证券信用级别的效果,可以使铁路项目这种拥有较高信用级别评级的资产对应相对较低的投资回报率,进而降低资产证券化的融资成本.
第二,融资操作简捷.在中国,资产证券化可分为以下三种模式：信贷资产证券化、企业资产证券化及资产支持票据.自2005 年中国资产证券化启动以来,政府相关部门进一步完善资产证券化交易并出台了一系列相关法律法规,如《信贷资产证券化试点管理办法》、《证券公司资产证券化业务管理规定》等.法律法规的出台对国内资产证券化市场提供了有力的法律依据,对资产证券化的全面实施提供了有利的发展条件.目前,国家对资产证券化产品主要采取备案制或到交易商协会注册两种审批方式,不再需要银监会、证监会逐个审批,这就大大缩短了*相关审批手续的时间.以国内企业资产证券化项目操作为例,从提交完整材料到审批结束,一般为60 个工作日.对比上市融资必需满足一系列硬性指标和繁琐的审批程序从而提高时间成本,资产证券化融资明显具备更强的操作简便性.
第三,保障铁路网络权利完整.资产证券化可以确保路网完整性,进而保障国家对全国铁路网的战略控制.在铁路资产证券化运作中,可以证券化的铁路资产有：铁路机车组、铁路线路运营及合资铁路公司.但实质上,是以三种证券化对象的未来收益作为基础资产,铁路运营的所有权属性并不发生转移出售,融资方依旧保留着对该线路的运营决策权,这也正是资产证券化与BOT（Build-Operate-Traner,即建设—经营—转让）、TOT（Traner-Operate-Traner 的缩写,即移交—经营—移交）等特许权融资方式相比所具有的特殊优势.
三、铁路资产证券化的交易结构模式
铁路资产证券化交易结构由交易主体、运作流程以及配套制度三部分组成.如图2 所示,首先,项目参与者主要包括发起人、SPV、信用增级机构、信用评级机构、承销商、服务商和受托人.其次,运作流程主要包括以下步骤：选取符合资产证券化的投资标的,组建资产池；设立SPV,SPV 的机构选择是促成资产证券化的关键,这是证券化结构设计中最为重要的一个环节,通常来讲,信托是SPV 的首选,信托自身属性可以实现证券化资产与发起人其他资产之间的风险隔离；资产转让,按照资产证券化的真实出售要求,这决定了资产证券化融资的交易实质（真实出售、从属参与）；信用增级,内外部的信用增级,对资产证券化市场出售定价有直接影响,较高的信用评级资质可以降低资产证券化交易成本,鼓励低风险产品偏好的投资人,如保险公司、四大国有银行、地方性城商行、农商行、大型财务公司等机构投资人参与认购,也符合监管机构对机构投资人认购资产证券化产品信用评级范围的监管要求；支付资产价款,根据要求,发行者优先向其聘请的各专业机构支付相关费用；资产管理,资产管理服务商按合同项下要求,需定期向受托人、投资人提供资产管理报告,定期披露信息；支付本息,项目清算后,按合同约定利率,偿付投资人本金利息.第三,配套制度有托管合同、服务合同、信托合同、资产购买合同、还本付息合同、担保合同、会计事务合同、法律事务合同、增信评级合同以及承销合同.
具体运作流程是：由铁路公司作为原始权益人将资产如公司一定时期内的运营收入、设备在一定时期内的租赁收入等资产打包设立资金信托,铁路公司作为资产原始权益人是信托受益人并持有信托受益权.铁路公司可以将持有的信托受益权作为一项基础资产打包转让给信托专项计划,形成财产权信托,同时也将信托受益权转让给信托专项计划.在信托受益权作为专项计划基础资产的双SPV 模式里,信托资金主要向借款人发放信托贷款,信托受益权专项资产管理人则是购买的基础资产,实质上是信托受益权.对于铁路公司原始权益人而言,虽然原始权益人将符合资产证券化资产真实出售给SPT（Special Purpose Trust,指特殊目的信托）实现资产流通,但资产包的收益以铁路公司信用为基础,资产未来收益并不具备契约关系,投资人能否实现投资收益的预期回报,取决于铁路项目的盈利情况、原始权益人的信用以及担保机构的履约性.
四、铁路资产证券化的具体实施策略
目前,信托型SPV 是铁路资产证券化的主流模式,然而仅仅采用特殊目的信托仍存在结构性风险.这就意味着铁路资产证券化在实践中不能缺少策略性操作.其中两点需要关注,一是基础资产转让方式的选择,二是基础资产转让量的确定.就基础资产转让方式的选择而言,从属参与或真实出售构成了基本选择方式.铁路运输企业在证券化交易中,除了类似于其他证券产品存在的风险外,自身结构也蕴藏不确定因素.具体而言,表现在资产证券化按照“真实出售”和“破产隔离”的交易结构,打包出售的资产作为标的与发起人信用分离,也就是说铁路资产证券化发起人即铁路公司自身风险原则上与标的资产隔离开,不会波及证券化产品.铁路资产证券化的投资人、外部评级机构只针对基础资产进行信用评级,而不关注发起人本身资信情况.在证券化操作中,投资者可以通过交易结构、优先劣后等结构化设计规避基础资产风险,但基础资产风险并不等同于零,一旦出现原始债务人无法按照合同履约,风险则转嫁到次级投资人及信用担保机构.这意味着从属参与可能构成了更恰当的选择.首先铁路资产与资产所有者即便通过证券化真实销售方式实现彻底的破产隔离存在客观困难,从本源来看,铁路项目资产收益与项目发起者本身具有天然依附关系,难以割裂开来；其次,铁路资产证券化从属参与方式是信用保证的有效途径,从属参与方式可以有效保证投资者利益,在发起人出现还款压力甚至出现资金断裂时,结构化设计有助于优先受益人减少甚至不承担投资风险而由从属参与者承担.
资产证券化在铁路资产中资产池的选择是操作中最关键的环节,对铁路资产的重新组合实现资产收益的重新分割直接决定交易模式、定价及风险评定.基于资产证券化基础资产的几方面要求：首先,基础资产具有独立性,未来一段时间预期流稳定,清晰.其次,基础资产具有“可剥离性”,对整体资产的有效拆分进行出售,可以量化资产,减少单个资产池融资体量,针对不同资产进行合理定价,降低评估难度系数,一旦出现风险,亦可降低处置难度.再次,资产的组合性.基础资产以池的形式出现,可以将不同行业、不同项目公司、不同类别的标的打包实现.遵循上述特点,铁路资产证券化的资产划定可以选择以下三种类型.
一是选取保值性和可再利用性强的机车组为基础资产.根据国务院审议通过的《中长期铁路网规划》,到2020 年中国铁路建设总投资将超过2 万亿元人民币,年投资1 000 亿元人民币以上.“十二五”期间,铁路固定资产投资超过2.5 万亿人民币.铁路机车组等设备的购置是铁路运输行业的主要项目支出,但其营运收入却相对稳定,具有很强的变现性.在高铁出口、大型基础设施金融市场租赁等推动下,通过资产证券化设计,机车组等固定资产可以按照折旧参数以及每年盈利或租赁收益作为资产支持证券化产品,在资本市场出售.这样可以有效盘活铁路优质固定资产,提高变现能力,增强铁路公司的盈利能力,提高项目公司流速率.
二是选取具有市场活性和盈利空间的优质铁路路线为基础资产.“网运分离”后,将具有天然垄断性的国家铁路路网和具有市场竞争活力的客货运输相分离.国家铁路路网公司对国家铁路的线路、信号、隧道、桥梁等统一管理.客货运公司按照约定向路网公司缴纳使用费用.中国铁路网线纷繁复杂,对于亏损性的公益性线路,国家给予政策性支持,而对于成熟、有市场活力且每年收入稳定的线路,则可以其未来线路的使用费用为基础资产.例如京沪、京广线路,是非常好的资产证券化基础资产.优质线路的变现,又可以带动铁网公司加快建设和完善我国路网结构,实现铁路网运建设的协同发展.
三是选取产权明晰具有成长性的铁路项目公司为基础资产.针对政府、企业、铁路总公司联合出资的优质铁路项目公司或上市铁路公司,这类企业的财务状况良好,资信评级较高,可融资的途径门类丰富.以上市公司为例,上市公司可以通过股改、定向增发、股权质押等方式在二级市场实现融资,亦可通过旗下子公司或母公司部分经营收入作为基础资产,通过特殊目的公司打包资产在交易所挂牌交易.基于资产证券化交易成本低于企业银行贷款和二级市场融资成本,通过债务置换的方式,既可以拓宽企业融资渠道又可以降低融资成本.在这类项目公司的选择上,产权明晰是关键前提条件.在组建项目公司时,企业或民间资本参与力度不积极多与产权模糊、利润分配不均直接相关.在组建项目公司时,政府及铁路总公司要严格按照《公司法》及公司章程,明确界定各自权限,保护民营资本的切身利益.
五、结语
在铁路建设融资模式的应用中,资产证券化自身的特点对类似铁路建设这样大型基础设施具有独特的募资优势.一方面中国资产证券化已有了近20 年的发展实践,积累了一些探索性经验,国家出台的相关政策法规对资产证券化的推动提供了健康的环境；另一方面铁路资产证券化的实践丰富了资本市场的融资模式,对于中国铁路事业发展提供了更有益的融资模式的补充.资产证券化融资成本低、操作流程便捷以及保持路网完整的三项特点,正契合了当下中国铁路建设资金需求量大,铁路建设周期长、资金来源单一、缺乏社会资本参与的特点.由此可见,通过资产证券化在铁路建设融资中的应用,可以鼓励社会资本尤其是金融机构进入铁路建设中,拓宽铁路建设资金渠道来源并有效促进社会资本的流动,也减轻了国家财政压力,并能有效、快速地解决一部分铁路建设资金的需求,具备较强可行性.
作为发起人的铁路项目公司具有较高的信用评级,其项下的铁路资产亦具备稳定、优质的应收账款来源,是资产证券化天然的资产标的.就交易结构而言,作为发起人的铁路公司,既是资产的原始权益人又是项目清算的终端支付者.发起人的信用资质对项目的顺利兑付起着关键性作用.在我国铁路公司作为发债信用主体,具有较高外部评级,加之交易模式中优先劣后的结构化设计可以有效降低资产证券化产品融资成本.
铁路资产证券化SPV 模式的选择,对交易结构的顺利推动具有重要影响,就目前国内的法律环境和金融条件而言,信托型SPV 是天然、最优的选择.界定适合作为资产证券化可真实出售的铁路标的资产,建立差异化的交易模式对铁路资产证券化顺利操作具有决定性作用.
就目前而言,铁路资产虽已具备了资产证券化的条件,但铁路资产真实出售的破产隔离还难以实现,在法律政策环境上,也存在诸多制约,缺乏健全的法律保障；铁路资产的产权模糊、垄断性特点,也制约了机构投资人的参与.铁路的政企分开、网运分离、基础资产的产权划定、资产证券化法律法规的进一步完善是后续文章要研究的方向.
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责任编辑、校对：秦学诗
The application of Asset Securitization in China´s Railway Financing
Wang Yiting
（School of Economics and Management,Beijing Jiaotong University,Beijing,100044）
Abstract: Railway construction has a long cycle,huge demand for funds and assets return rate low. For a long time,thetraditional source of funds for railway construction mainly relys on the fund supply mode,such as bank loans,special fundfor railway construction,railway bond and so on. And the modern mature effective financing mode had been used little inrailway financing. With the further expansion of railway construction fund gap, the single and traditional railway financingmodel has seriously restricted the rapid development of the railway industry. The study on the specific attributes of the assetsecuritization,a modern financing tool as the starting point and combining the railway assets shows that asset securitization inChina railway financing is operational and a useful complement to broaden the sources of funding for railway.
Key words: Railway Financing；Asset Securitization；Future Revenue Securitization；Trust Type SPV；Underlying Assets
本文汇总，此文是一篇适合不知如何写资产证券化和中国铁路和融资方面的资产证券化专业大学硕士和本科毕业论文以及关于资产证券化论文开题报告范文和相关职称论文写作参考文献资料.
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1、 企业资产证券化流程 浅谈企业资产证券化流程沈望弟（贵州多彩贵州城建设经营有限公司,贵州 贵阳 550005） 【摘要】在企业中促使资本的合理流动以及对企业内部资源的整合的主要方式就是将企业资产证券化 根据当前我国企业资.
2、 信贷资产证券化信息披露的法律进路 信贷资产证券化信息披露的法律进路孙阳升 蒋倩文 上海申浩(成都)律师事务所摘要我国证券市场正处于不断完善和发展的过程中,其中必然会出现一些问题,这些问题中信息披露的问题是整个证券市场中最为严重的问.
3、 我国资产证券化市场建设刍议 【摘 要】2012 年9 月,我国资产证券化重启 资产证券化对我国金融体系市场化改革的意义不言而喻 本文简要介绍了资产证券化的概念、基本原理和运行程序,在借鉴美国资产证券化市场发展经验的基础上,提出我.
4、 住房租赁资产证券化提速 不同主体在租赁住房证券化的不同市场渠道均有了实践经验 文│本刊记者 杨未宏近日,中国证监会、住房和城乡建设部联合发布关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知 这是首个资本市场支持租购并举的政策,借助.
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