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? 新加坡五福资本首席执行官 伍治坚
随着我国人民财富水平的日渐提高,越来越多的中国人开始产生海外投资的需求.然而由于语言、法律、文化等隔阂,很多中国投资者购买的海外投资产品,风险和收益往往不匹配或者不适合自己.基于此,笔者对投资者在海外投资中可能遇到的陷阱进行分析,以期给投资者提供一定的参考建议.
不求最好,但求最贵？
中国投资者在投资海外市场时,最容易犯的错误之一就是专门购买那些名气最响亮、费用最高的基金.研究显示,“不求最好,但求最贵”的销售策略对于很多人来说都很管用.其中,几位美国教授做过的一个红酒测试显示,即使是一模一样的红酒,标价更高的红酒更受品酒师们的欢迎.在另外一个实验项目中,研究人员发现,全价购买能量饮料的学生比那些喝到一模一样折价饮料的学生多完成30% 的试题.也就是说,消费者认为付出的钱越多,买到的东西越好.
像私募基金这样的金融理财产品,涉及很多专业知识,其投资标的涵盖很多金融衍生品.另外,很多私募股权投资产品,其投资策略缺乏透明度、投资标的估值复杂、缺乏公开的财务信息和清晰的对比基准,对于绝大多数非金融背景的投资者来说,要厘清这些产品的来龙去脉和有效防范投资风险是非常具有挑战性的,正因如此,信息不对称的产品恰恰最适合“不求最好,但求最贵”的销售策略.事实上,很多金融*机构确实是顺着这个逻辑去开展市场销售工作的.对这些*机构的宣传策略进行研究,我们不难发现一些共通的常用词：尊贵、高端、私密、荣耀.*机构向投资者推销“顶级大牌”的私募基金,使投资者产生VIP 的感觉,当然,为了成为普通人无法进入的“私密朋友圈”成员,投资者往往需要付出更高的成本.
受“越贵,产品质量就越好”逻辑的影响,很多人总是认为,名气越响、收费越高、越难以买到的理财产品或者基金回报一定就越高,但是在投资领域,这个规律恰恰不起作用.著名的投资传奇人巴菲特对于基金经理通过高收费来忽悠投资者的行为深恶痛绝,并在多个场合反复劝诫投资者注意控制自己的投资成本.巴菲特在2016 年致伯克希尔·哈撒韦公司股东信中表示,在投资领域,有钱人并非能够获得比普通人更多的特权.一个有钱人花了大价钱成为一些理财机构或者私人银行的高端客户,能够投资到普通人买不到的私募股权基金,但却未必比一个普通人花很小的代价购买一个标准普尔500 指数基金的回报更好.
巴菲特曾在2007 年立下10 年赌约：对冲基金的基金经理选择任何基金组合,10 年的收益都不会超过标准普尔500 指数基金的收益.Protege Partners 的合伙人Ted Seides接受挑战.在2008 年1 月1 日～ 2017 年12月31 日这10 年中,Ted Seides 可以在全世界范围选取任何对冲基金进行自由组合,赌约结束时,如果标准普尔500 指数的回报更好,那么巴菲特取胜；反之,Ted Seides 取胜.
在2016 年致伯克希尔·哈撒韦公司股东信中,巴菲特公布了和Ted Seides 的10年对赌中过去9 年（截至2016 年末）对冲基金和标准普尔500 指数基金的历史回报数据.数据显示,Ted Seides 选取的五只组合基金过去9 年的总回报率为2.9% ～ 62.8%,而同期的标准普尔500 指数基金回报率为85.4% ；这五只组合基金的平均年回报率为2.2%,而同期标准普尔500 指数基金的年回报率为7.1%.
尽管这个10 年对赌还没有正式结束,但是按照目前的形势来看,Ted Seides 想在这个对赌中赢过巴菲特几乎没有可能.由此可见,投资者在挑选投资产品时,不能按照传统思路专门购买最贵的基金.在投资中,未来的回报虽然不确定,但是付出的成本却是确定的.购买昂贵理财产品的投资者,恰恰是付出了确定的高成本,去赌一把未来不确定的投资回报.聪明的投资者应该努力使自己避免陷入这样的陷阱.
耶鲁模式很难复制
软银投资阿里巴巴,7 年回报71 倍；红杉早期布局聚美优品,3 年获利88 倍；今日资本投资京东商城,7 年获利100 倍……这一连串的收益数字其实就是私募股权受到中国投资者热捧的最佳注解.投资者在投资私募股权基金时,认为自己投资了下一个阿里巴巴或者京东商城,这是犯了典型的“幸存者偏差”的行为学错误.
幸存者偏差,指的是在做统计分析时,我们只专注于那些成功的例子,从而得出以偏概全的错误结论.但实际上成功的例子往往只是少数,投资者如果只看到少数成功的幸存者,而忽略了大部分的“倒霉蛋”,就会极大地高估自己的投资回报,进而作出非理性的投资决策.
国内很多第三方理财机构和母基金（FOF）在向投资者引荐私募股权基金时,援引比较多的论据往往是“耶鲁模式”.1985 年,大卫·斯文森担任耶鲁大学捐赠基金首席投资官后,大幅增配了对冲基金、私募股权等主动管理型资产.截至2016 年6 月30 日,耶鲁大学基金会在过去30 年取得了年回报率12.9% 的不俗业绩.然而大卫·史文森一直强调,“耶鲁模式”很难被个人投资者复制,劝中小投资者不要盲目学习.
那么,“耶鲁模式”为什么很难复制？首先,私募股权投资策略复杂、透明度低,大部分普通投资者不具备鉴别私募股权基金投资策略优劣的专业知识.其次,私募基金的遴选是一个系统工程,全世界有8000 多只私募股权基金,鱼龙混杂,要选出好的基金,可以说是沙里淘金.机构在挑选私募股权基金时,需要花费大量的时间（短则几个月,长则数年）、搜集大量的资源（雇佣金融和投资专才,购买并分析各种数据）做尽职调查,普通投资者根本不可能做到.再次,大卫·斯文森在其著作中也谈到,得益于名气和投资额,耶鲁大学基金会经常可以以“优惠价”投资私募股权基金,但是投资额比较小的普通投资者不可能享受这种优惠,因此,普通投资者想要复制“耶鲁模式”难上加难.
大卫·斯文森说过：“除非投资者可以找到那些极端出色的职业投资经理,否则他们应该把资金100% 投入被动型指数基金中.”私募股权投资中的“独角兽”让很多投资者心向往之,但是在光鲜的表面之下,私募股权投资也有很多隐藏的投资风险.中国投资者在进行海外私募股权投资之前,应该做足功课,了解历史,从前人失败的投资中吸取经验教训,以使自己从容作出理性的投资决策.
市场很难战胜
1970 年,芝加哥大学的金融教授尤金·法码（Eugene Fama）提出“有效市场假说(Efficient Market Hypothesis)”.在该理论中,法码教授提出了三种有效程度不同的市场.在最有效的市场中,由于证券的反映了所有公开和不公开的信息,因此在这种市场中,任何人都很难持续地战胜市场.法码教授曾经说过：“在我看来,那些挑选股票的基金经理和算命先生差不多.”
尽管“有效市场假说”自问世后就受到金融行业从业人员的不断质疑,但是有越来越多的证据表明,欧美市场的有效程度很可能超过绝大部分人的想象.截至2016 年末,全世界大约有8 万只公募基金,其中美国公募基金数量占比接近1/8,且美国证券市场大约90% 的交易量都来自于职业投资机构,而非个人.在这种情况下,市场的有效性被大大提高,即使是大型职业投资机构里的基金经理,想要战胜市场也是难上加难.
根据标准普尔公司公布的SPIVASCORECARD 显示,截至2016 年6 月30 日,在过去3 年、5 年和10 年分别有87%、94%和87% 的美国主动型基金的业绩不如市场平均回报.再以全世界管理资产规模最大的基金公司贝莱德（Blackrock）为例,据基金数据公司晨星（Morningstar） 统计,2009 ～2016 年,贝莱德集团旗下有89% 的主动型基金业绩不如其对比基准.
主动型基金无法战胜市场的原因之一就是收费太高.据晨星统计,美国主动型基金的平均费率为每年0.77%,而被动型指数基金的平均费率为每年0.1%.主动型基金的费率是被动型指数基金费率的近8 倍.在扣除管理费前,即使某些主动型基金经理能够战胜市场,但由于主动型基金收取的费用较高,在扣除基金经理的管理费后,投资者最后真正获得的投资回报率还是不如市场平均水平.
由于业绩不佳,收费太高,主动型基金面临“夕阳西下”的窘境,其市场份额不断被被动型指数基金侵蚀.据晨星统计,2016年,美国大约有4000 亿美元的资金从主动型基金中撤出,并被投入到被动型指数基金中.以贝莱德为例,2016 年,该公司管理的主动型基金资产规模下降了193 亿美元,而被动型基金资产规模则上升了1400 亿美元.毫不夸张地说,海外的基金管理行业正在经历一场时代的变革,那些应变速度跟不上时代变化节奏的落后者将会被无情地淘汰.
在涉足海外市场之前,中国投资者首先需要摆正自己的位置,认清自己的弱势.在过去的30 年里,海外资本市场经历了翻天覆地的变化,如今,中国投资者在任何一个发达国家资本市场上买卖一只股票或者债券,面临的交易对手有90% 的概率是一家金融机构而非个人投资者.和金融机构相比,普通投资者无论在资金、专业知识、科技还是维权手段上都处于极端的劣势,胜算基本为零,这也是大卫·斯文森、约翰·博格尔、波顿·麦吉尔等金融学术界专家反复告诫投资者,不要低估市场的有效性,不要轻易地以为自己比市场更聪明的原因.投资者如果没有证据显示自己有过人的智慧或者信息优势,那么更稳妥的投资方法就是老老实实买入一个低成本的指数基金并且长期持有.
投资不是百米跑,而是一场马拉松.聪明的投资者应该充实金融知识,纠正不正确的投资习惯,充分认识到自己的心理弱点,并要坚持“控制成本、长期坚持、多元分散”的投资原则,以使自己成为投资长跑中最终的胜者.
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参考文献：
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