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摘 要：计量经济模型可用于挖掘我国利率期限结构中的货币政策规则信息.研究发现：可以运用预期理论分析利率期限结构.根据预期理论,可识别出我国利率期限结构的非线性动态特征,并可划分出两种变动区制的利率期限结构.基于具有时变性潜在变量的Taylor规则可以刻画我国货币政策调整过程,利率期限结构非线性变动体现了货币政策规则中的政策指示变量变化情况,特别是对隐性通货膨胀目标的阶段性变化体现更加明显.因此,应该进一步提高利率期限结构的货币政策应用价值.
关键词：货币政策规则；利率期限结构；预期理论
中图分类号：F832.5文献识别码：A文章编号：1001-828X(2017)025-0-03
经济金融一体化的背景下,利率期限结构在中国货币政策制定中的作用越发增强.从国际视角来看,英格兰银行、美联储在内的许多国家央行已将利率期限结构作为制定货币政策的信息来源和评估货币政策效果的工具.
“十三五”时期是我国全面建设小康社会任务和迈向高收入国家行列的重要时期,我国将全面防范经济领域的重大风险,采取有效措施解决风险中的突出隐患.从全球范围看,当前世界经济复苏乏力、国内外环境复杂严峻,定向调控等政策一定程度对冲了我国经济运行的下行压力.因此,应在区间调控基础上加大定向调控力度,积极推行相机调控和精准调控.在此背景下,利率期限结构货币政策含义的挖掘与诠释成为迫切需要研究的核心问题.本文运用计量经济模型挖掘我国利率期限结构中的货币政策规则信息,力图为创新货币政策调控方式提供科学参考.
一、 基于Taylor规则的我国货币政策反应函数估计
泰勒(1993)提出Taylor规则,并用于分析货币政策效应,实践证明货币政策反应函数可以作为一个合理的分析框架用于测度货币政策效应.美联储、欧洲银行等机构已经将Taylor规则作为货币政策调控的重要分析依据(王胜和邹恒甫,2006).“Taylor规则”即货币政策可以用一个简单的规则进行描述.如下：
其中,it表示联邦基金利率；r*表示自然利率,其为经济处于潜在增长率水平时的均衡实际利率；表示过去四个季度的平均通货膨胀率,表示过去四个季度的目标通货膨胀率；Xt表示产出缺口；系数为联邦基金利率对通货膨胀缺口的反应系数；系数为其对产出缺口的反应系数.在这个规则中,r*取值为2,取值为2、取值为0.5、取值为0.5.Taylor规则以短期利率作为调控的目标,以经济和通货膨胀稳定为要求,根据“逆风向行事”原则,通过简单的数学分析方式提供货币政策调控的有效操作信息.
本研究中的短期利率用我国银行间同业拆借7天利率度量,实际产出的变动情况用我国工业增加值增长率度量,通货膨胀的变化情况用消费指数(CPI)表示,以及相应变量的均衡水平用HP滤波处理后的相应趋势成分表示.利用OLS方法估计(1)式,具体估计结果如下：
其中,相应参数的T值分别为76.5293、0.8297、2.6562和2.2070.模型的参数估计比较显著,证明Taylor规则可以有效刻画我国货币政策趋势变化情况,模型中的指示变量能够对我国政策变化做出相应反应,并准确描述出调控信息.国外学者近年来重点关注了Taylor规则估计方法的研究,其中,运用状态空间模型,基于具有时变(time-varying)性质隐性通货膨胀目标进行的估计方法成为新方向,并不断深化、拓展.本文参照Oda和Suzuki(2007),在新凯恩斯宏观经济模型的框架下,将Taylor规则中的r*和设定为服从自回归过程的不可观测变量,对时变隐性通货膨胀目标下的货币政策反应函数进行估计,估计结果表明,模型效果较好,可以并用来刻画我国的货币政策调控机制.
二、利率期限结构与货币政策规则相关性检验
本文主要研究对象为我国银行间同业拆借市场7天、30天、60天、90天、120天的月度加权平均利率.①研究所使用的数据序列均是使用X-12方法进行了季节调整,剔除了季节和不规则因素的影响.在5%的显著性水平下,我们利用ADF单位根检验发现,每个变量都接受原假设,即至少存在一个单位根.然而,各变量的一阶差分序列拒绝这一原假设.所以,我们可以认为各变量的数据序列服从一阶单整过程.同时,我们还将其他银行间同业拆借市场的期限利率与7天的短期利率进行Johansen协整关系检验,检验结果表明各组利率之间均具有显著的协整关系.
我国利率期限结构具有非线性动态特征,本文将运用双区制MS-VECM模型进行描述和分析.MS-VECM模型的参数估计比较显著,模型的整体效果较好.模型中的误差修正系数均显著.这一结果表明,依据预期理论,在两种区制状态下,利率间均衡关系对较长期利率的短期波动均具有显著的调整作用,使得较长期利率向均衡状态回归.利率间均衡关系在区制2下的调整强度相对较弱,而在区制1下的调整强度则相对较强.据此,区制1命名为 “强调整区制”,区制2命名为“弱调整区制”.
我们运用MS-VECM模型进行估计,平滑概率结果说明可以构建如下刻画“强调整区制”的二值变量(k等于1,2,3,4)：如果“强调整区制”大于0.5,则等于1；反之,则等于0.这样,就可以通过建立二元Logit模型,检验利率期限结构与货币政策调整的控制变量通货膨胀缺口(πt-πt*)和产出缺口(xt)之间的相关性,以识别出利率期限结构中的货币政策信息.Logit模型的具体形式如下：
模型中的二元变量为,向量中包含解释变量通货膨胀缺口(πt-πt*)、产出缺口(xt)和常数项(c),为常数向量.我们将上述Logit模型表示为Logit模型A,结合MS-VECM模型和货币政策反应函数的估计结果,利用极大似然法对上述模型,可以得到如表1所示的估计结果.
从表中1可以看出,当k取任何值时,πt-πt*的系数均显著；当k为2和3时,xt的系数显著,而当k为1和4时,xt的系数并不显著.这说明我国利率期限结构的变化与货币政策调整的控制变量通货膨胀缺口与产出缺口密切相关,并且与产出缺口相比,利率期限结构变化与通货膨胀缺口的相关性更强.因此,上面检验结果表明利率期限结构能够较为准确地反映出我国货币政策的调控目标,其变化与货币政策的实际发展态势相吻合.
通货膨胀缺口为实际通货膨胀率(πt)与隐性通货膨胀目标(πt*)的偏离,我们进一步检验利率期限结构区制和与的相关性,通过对比,识别利率期限结构与通货膨胀缺口相关的根源.将Logit模型A进行调整,去掉产出缺口变量xt,将与均作为解释变量,得到Logit模型B.表2给出了Logit模型B的估计结果.
从表中2可以看出,除k为2时,的系数均不显著,而当k取任何值时,的系数均显著,这说明相对于,利率期限结构区制与的相关性更强,隐性通货膨胀目标的变化形成了利率期限结构与通货膨胀缺口的相关性.所以,可以看出我国利率期限结构的非线性变动和货币政策信息对通货膨胀的调控具有重要作用,区制状态的转移体现了货币政策调控的隐性通货膨胀目标的阶段性变化.
三、结语
通过上述的检验与分析,可以得到如下结论：第一,Johansen协整检验证明我国银行间同业拆借利率之间均具有显著的协整关系.我国可以运用预期理论分析利率期限结构中包含的货币政策信息.第二,运用双区制MS-VECM模型分析认为,我国利率期限结构在预期理论的调整作用下具有显著的非线性特征.依据预期理论,在两种区制状态下,利率期限结构两种变动分别命名为“强调整区制”与“弱调整区制”.第三,我国的货币政策调整可以用时变隐性通货膨胀目标的条件下的Taylor规则进行描述.利率期限结构的非线性变动与货币政策对通货膨胀的调控过程密切相关,区制状态的转移体现了货币政策调控的隐性通货膨胀目标的阶段性变化.
概括说来,本文为我国利率期限结构的动态特征以及其中所包含的货币政策信息提供了一些新的经验证据.利率期限结构作为参照标准能够较为准确的反映币政策的实际发展趋势,可以用于分析我国货币政策中包含的经济信息,帮助政策部门更为清晰地识别货币政策状态、更好地把握我国货币政策的走势,以适时调整市场的预期,使货币政策的传导机制更加通畅.
注释：
①相关数据来源于《中国人民银行统计季报》和《中国经济景气月报》.
参考文献：
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作者简介：宋平平(1981-),女,吉林长春人,北京开放大学城市管理学院副教授,管理学博士,主要从事金融与财务决策研究.
孙 皓(1981-),男,吉林四平人,北京邮电大学经济管理学院副教授,清华大学博士后,主要从事经济计量分析与预测研究.
张琳琳(1968-),女,吉林四平人,北京开放大学城市管理学院院长.
基金项目：国家自然科学基金青年科学基金项目“基于宏观-金融模型的利率期限结构经济预测能力及形成机制研究”(项目批准号：71403259)；高校基本科研业务费专项资金项目“基于利率期限结构的货币政策规则与调控机制研究”(项目批准号：2017RC51).
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参考文献：
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