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■叶文辉
上周末开始,市场对军工板块的关注度有所提升,先有华泰军工研究员痛斥整个军工板块的市值还不如“茅台+五粮液+洋河”,后有本周三下午军民融合发展委员会第一次全体会议召开.整体而言,短期市场出现了对军工板块的反弹预期.
两因素致使军工大跌
4月以来国防军工板块出现恐慌性下跌.以申万国防军工指数为例,4月12日至5月23日期间该指数下跌28.91%,同期同属于高Beta的次新股板块跌幅也不过17.88%；另外这段时间还发生了诸如“首艘国产航母下水”（4月26日）和“首款干线飞机C919首飞”（5月5日）等重磅事件,但都没能改变军工板块下跌的颓势,像航母概念股和大飞机概念股甚至在利好兑现后出现高开低走的走势,整体炒作氛围异常冷清.四、五月军工的走弱主要有两方面原因：一方面与金融监管升级引发市场风险偏好恶化有关,作为全市场估值最贵的板块（目前整体市盈率还高达138倍）,随着机构对“漂亮50”的抱团,军工自然遭到抛弃；另一方面,分级基金新规所造成的赎回预期则在一定程度上加重了军工板块的回调幅度.
短期军工的反弹趋势有望在诸多事件催化下延续.日前监管力度似乎有一定的放松,如并购重组有松口迹象,市场流动性也出现了好转,所以市场风险偏好有重新抬升的迹象.军工板块5月24日以来走出一轮小幅反弹行情,涨幅最高的时候接近7%,目前整体仍有4%的涨幅.考虑到军民融合会议、科研院所改制、八一建军90周年纪念日以及十九大即将到来,军工板块仍将面临持续的事件催化,超跌后的反弹趋势有望延续,其中要特别谈谈刚刚召开的军民融合委员会第一次全体会议.
军民融合首次会议对军工股的影响
此次会议凸显了军民融合的重要性.军民融合发展委员会于今年1月22日成立,是层面军民融合发展重大问题的决策和议事协调机构,统一领导军民融合深度发展,向政治局、政治局常务委员会负责.6月20日下午军民融合发展委员会召开了成立以来的第一次全体会议,会议用“国家战略”、“三大成果”等定义了军民融合的战略高度.
军民融合对国防建设和经济建设的双向发展都将起到支撑和拉动作用.这句话包含了两层意思,既包括民参军,也包括军转民.过去市场在解读军民融合政策时往往只联想到了“民参军”,而忽略了“军转民”,这种理解是有所偏颇的.其中,民参军的核心在于引导具有优势的民营企业进入军品领域的生产,利用民营资本的活力来推动军工产业的转型升级,但这个过程并不是对军工市场的完全放开.而军转民则是将国防科技的研究成果转化运用到与经济社会相关的领域,对于优化产业结构、稳定经济增长和推动供给侧结构性改革,具有非常重要的作用.像美国便出现了许多从军事项目中应用到民用领域的案例,典型的包括电子计算机、互联网、GPS等.
本次会议重申了军民融合的历史意义、实质内涵、战略意义等,强调了军民融合自上而下、从到地方的战略布局,其中特别提到海洋、太空、网络空间、生物、新能源等军民共用性较强的行业将大幅受益.然而从会议对军工板块的行情影响而言则相对中性.由于军民融合早在2015年便上升为国家战略,市场对军民融合这一主题早有预期,加之此次会议时点和内容均没有太多超预期的地方,所以很难说短期对军工板块的行情有多大利好,像21日军工板块高开低走的走势也反映了市场对这个消息并不买账,因此对待军工板块我们还是需要耐心一些.
军工股还未到反转的时刻
尽管前面提到许多有利于军工反弹的因素,但仍需强调今年军工板块的行情仅局限于反弹,还远未上升到反转的高度,主要是基于以下两个角度考虑.
首先,国防预算增速放缓导致短期军工业绩难再增高.一直以来,有部分投资者很喜欢臆想军工板块存在的潜在业绩提升空间很大,但现实与理想之间往往存在很大的差距.作为军品的主要采购方,国家财政在国防支出上的预算直接决定了军工行业的整体盈利情况.倘若国防预算增速维持目前的低水平,那么军工类上市企业也很难靠内生实现高速增长.根据今年3月财政部有关负责人在上的答复,2017年中国财政拟安排国防支出10443.97亿元,比上年执行数增长7%,而2016年国防预算同比增长为7.6%,增速连创十年以来的最低值,因此预计今年包括军品研发和列装将继续受到不良影响.但凡事也不必完全悲观,美国总统特朗普曾在总统竞选期间许下“建立最强军队的承诺”,今年2月27日美国白宫公布的2017财年预算案显示,今年美国军费计划增长540亿美元至6030亿美元,英国《金融时报》称如果该预算案通过,2017年将是继2008年军费增加10%及2007年增加12%以来美国国防支出最大的增幅.因此,若特朗普的国防预算被批,那么2018年各主要国家或被迫跟进增加国防开支,届时对国内军工板块的行情或有更强劲的支撑.
其次,军工板块基本面超预期的难度不小.前面提到,由于国防预算增速放缓,军工股内生增长并没有太多值得期待的地方,市场关注点往往放在了外延并购,也即是集团资产证券化这块.但实际上这块同样很难有超预期之处.比如混合所有制改革和央企改革方面,不仅时间和进度很难把握,且目前尚未注入上市公司体内的往往是核心资产,注入概率不大.至于科研院所改制方面,主要难点在于转制进程涉及到土地处置、收入分配、社会保障和人员安置等问题,就目前的现状而言妥协各方利益并非易事,需要较长的时间才能完成.另外,不少军工股当前的估值已经隐含了相关资产注入后的情形,这使得并购重组真正发生时,二级市场上同样很难寻找具有超额收益的买点.
聚焦军工股两条投资主线
策略方面：短期仍以超跌反弹的态度对待军工板块.考虑到接下来仍有不少催化剂陆续到来,且目前“漂亮50”行情出现的热点扩散对军工这类二线蓝筹而言也是利好,因而反弹趋势进一步延续的概率较大.不过也还要提到,鉴于国防预算增速下滑以及基本面预期过高等原因,目前军工板块系统性的反转机会尚未来临.
主线方面：不仅是本周的军民融合主题,随着军工改革进程的陆续推进,整个军工板块都将受益,包括“两机一项”、科研院所注入、混合所有制改革等.但需要注意的是,基本面前景并不代表投资价值,因为二级市场投资并不是简单的买好公司卖坏公司,实质仍是要投资有性价比的公司.尤其在军工板块,一是很多上市公司的估值早已经反映资产的注入预期及未来的发展预期；二是市场期待很高的军工股资本运作往往存在很大的不确定性,比如注入什么资产,注入到什么公司,何时注入等,这些博弈都将影响到二级市场的表现.综合而言,建议放弃央企改革和“两机一项”等主题,将目光聚焦于科研院所转制以及军民融合两条主线.
主线1-科研院所转制：科研院所是军工科研体系的核心资产,普遍具有盈利能力强,发展潜力大的特点,是军工证券化的最大亮点和看点.目前大部分科研院所尚未注入上市公司,市场对科研院所改革配套政策及试点方案在下半年发布有较强的预期.进度方面,去年1月中旬各大军工集团就已上报其下属科研院所的分类方案,今年年初国防科工局曾表示院所首批转制名单已经明确,后续将加快制定和出台具体转制的实施意见.市场普遍预期“十九大”后各类改革将加快,届时军工科研院所的改革配套政策和试点方案有望发布.从这个角度看,具有科研院所资产注入预期的军工集团都值得留意.
电子科技集团旗下科研院或率先实现注入.首先,从资产证券化率的角度来看,中国电科、兵器工业、航天科技和航天科工集团的整体证券化水平偏低,证券化率均在20%附近,低于其他集团40%以上的水平,因而这几家集团旗下上市公司存在更大的资产注入潜力.其次,从科研院核心资产的内涵来看,由于兵器工业、航天科技和航天科工集团的资产大多涉及战略核心资产,如导弹、火箭、坦克、卫星等,涉密程度较高,多层级的行政审批流程必然影响到资产注入的效率.因此在军工科研院转制注入这个大的框架之下,中国电科系旗下上市公司优先受益的概率更大.目前电科集团旗下共有国睿科技、四创电子、杰赛科技、卫士通、华东电脑、太极股份、海康威视和凤凰光学等八家上市公司,其中四创电子、杰赛科技、凤凰光学去年均有资产注入项目启动,目前仍处于实施的过程中.根据中信建投军工团队测算,杰赛科技、国睿科技和四创电子资产注入后业绩弹性较大.
主线2-军民融合：前面已经对军民融合的要义进行了解读,从投资角度来看,军工信息化和装备制造是两个最具潜力的发展方向.
军工信息化以ISR系统（自动化指挥系统）为载体,包含了通信、计算机、情报、监视、侦查等全维度军事信息系统,是现代战争的力量倍增器,其下游产业链涉及雷达、卫星导航、信息安全、军工通信与军工电子等多个领域.从过去几年我国披露的国防预算分配来看,人员生活费、训练维持费和装备费的占比大致是1：1：1,而在装备费当中,目前信息化开支的占比就已达到30%的水平,且信息化开支比例仍在不断提升.其中,像卫星导航和军工电子等行业具有较好的发展前景.卫星导航方面,北斗行业经过十余年的发展,即将迎来脱胎换骨的时刻,目前星座布局已基本完成,未来五年业绩将逐步释放.北斗产业链民用领域的上市公司主要包括：合众思壮、华测导航、中海达和星网宇达.军工电子方面,作为信息化装备的中枢,其性能优劣是军队装备信息化水平的决定因素.与全球相比,目前中国在这方面仍处于努力追赶的阶段,军工信息化各细分领域的重点龙头有：景嘉微（显示控制芯片）、高德红外（红外成像）、海兰信（海洋信息化）.
装备制造主要涉及的领域包括通用航空、无人机、航空发动机和航空零部件.短期而言,通用航空和航空发动机并无大的投资机会：前者原因在于低空空域开放言之尚早,行业爆发时间点远未来临；后者在于目前市场对航空发动机的预期过高,短期估值已无大的增长空间.无人机方面,未来需求主要在军用领域,战争无人化是大势所趋.目前无人机已纳入我国国防和军队发展规划,军队列装值得期待,其中无人机产业链相关的上市公司有：洪都航空、南洋科技和航天电子.航空零部件方面,一直以来市场对中国自主航空器的关注点更多在发动机和主机本身,反倒是对配套的零部件企业的预期不足,因而尚存较大的投资机会.航空零部件企业主要围绕成飞、沈飞和西飞三大主机厂进行商业配套,其增速普遍高于主机厂增速,目前涉及的上市公司主要包括通达股份、华伍股份、神剑股份和新研股份等.■
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参考文献：
1、 聚焦军民融合 今年上半年,四川省规模以上高技术产业增加值增长11 1,比规上工业增速高3 1 个百分点；高技术产业投资1122 5 亿元、增长43 2,比全社会固定资产投资增速高32 6 个百分点；新产品新业态快速.
2、 苏浙沪军民融合上市企业融资效率评价 摘要军民融合发展上升为中国国家战略的背景下,军民融合企业在国民经济发展中处于越来越重要的地位 采用基于CRS和VRS的DEA模型,从产业总体角度,以及技术效率、纯技术效率以及规模效率三个层面对2012.
3、 军民融合式军需物资应急保障效益提升建议 张荣惠1,韩建军2（1 后勤学院,天津300309；2 西安培华学院,陕西西安710125）摘要实现军队后勤领域的军民融合,是当今世界军事强国加强后勤保障能力、提升后勤保障效益的主要做法 随着军民融合.
4、 纺织军民融合进入深水期 十九大报告指出,将“更加注重军民融合”纳入新时代中国特色社会主义基本方略,将“坚定实施军民融合发展战略”作为全面建成小康社会的重大战略,将“.
5、 军民融合背景下民营企业装备质量管理问题 十八大以来,着眼于实现强军梦、中国梦,把军民融合发展上升为国家战略,开创了军民融合式发展新局面 最近通过关于加强军民融合发展法治建设的意见,强调加快推动军民融合深度发展 近年来,军队在装备研制、保障上.
6、 军民融合路径助力中国制造2025 “我理解的军民融合发展战略,一方面是把社会上各方面力量调动起来,整合一切优质资源,打造具有全球竞争力的团队和平台；另一方面是云计算、大数据、物联网、人工智能……电子信息技术、产品的军民一体.